东海证券人身险研究框架报告指出，新业务价值（NBV）是负债端的核心影响因素，也是内含价值增长的最重要增量来源。2023年主要上市险企NBV增速全面转正——中国平安+36.2%、中国太保+30.8%、中国人寿+14.0%、新华保险+17.4%。2024年前三季度延续高增长态势，平安+34.1%、太保+37.9%。NBV增长由首年保费增长和新业务价值率回升双轮驱动，预定利率下调至2.5%后新产品价值率进一步提升，渠道改革成效持续兑现。
NBV增速全面转正——负债端拐点确认
2023年是人身险行业负债端的拐点之年。主要上市险企新业务价值增速全面转正，结束了此前连续多年的下滑趋势。中国平安NBV同比增长36.2%、中国太保+30.8%、中国人寿+14.0%、新华保险+17.4%。NBV增速的全面转正标志着行业负债端改革成效开始显现。
NBV增长的双轮驱动逻辑清晰。首年保费方面，2023年主要险企实现正增长：中国平安+38.9%、中国太保+12.8%、中国人寿+14.1%、新华保险+3.2%。首年保费增长受益于储蓄型产品热销和渠道产能提升。新业务价值率方面，2023年主要险企价值率触底回升，中国平安从24.1%升至25.2%，中国太保从11.6%升至13.3%。
2024年前三季度NBV延续高增长，平安+34.1%、太保+37.9%。预定利率下调至2.5%后的“炒停售”效应叠加渠道改革深化，共同推动了NBV的持续高增。NBV增速的持续改善是P/EV估值修复的核心催化剂。
需求端——密度深度仍有提升空间
我国人身险市场增长稳健，但密度与深度和国际水平相比仍有较大提升空间。中国人身险深度（保费/GDP）与发达国家相比仍有差距，人身险密度（人均保费）同样处于较低水平。社保基金总缺口持续扩大，凸显商业保险的重要性与日俱增。
人口老龄化是人身险需求增长的核心驱动力。2023年中国老龄化率已达15.4%，预计2030年超20%。老龄化加剧将推动养老储蓄、健康保障、长期护理等保险需求持续增长。社保替代率下降背景下，商业养老保险和健康险的渗透率提升空间广阔。
居民财富管理需求升级同样推动保险需求增长。资管新规打破银行理财刚性兑付，具有保本属性的保险产品能满足投资者多样化的财富配置需求。储蓄型保险产品（如增额终身寿险）的持续热销验证了这一趋势。
供给端——产品结构优化，价值率回升
人身险产品结构正在持续优化。高价值率的保障型产品占比提升，低价值率的储蓄型产品价值率也在逐步改善。以平安人寿为例，长期缴保障型产品价值率明显高于短期储蓄型产品。随着健康险、养老险等保障型产品需求释放，行业价值率中枢有望持续上行。
预定利率下调是2024年产品端最重大的变化。金融监管总局明确自2024年9月1日和10月1日起，新备案的普通型和分红型保险产品预定利率上限分别调整为2.5%和2.0%。预定利率下调在短期催化保费增长（“炒停售”效应），中期产品竞争力较理财产品稍有降低，长期缓解利差损风险。
分红险占比提升是2025年“开门红”的显著特征。在利率下行背景下，分红险能有效降低保险公司利率风险敞口，同时通过“保底+浮动”的收益结构吸引客户。渠道端推进“报行合一”和产品端预定利率下调，新产品价值率有所提升，为NBV持续增长奠定基础。
投资策略——NBV增长驱动的估值修复
NBV增速是人身险公司估值修复的核心催化剂。当前上市险企P/EV处于历史20%-40%分位，NBV的持续正增长将为估值修复提供基本面支撑。2024年前三季度NBV高增长已验证负债端改善趋势，2025年“开门红”表现将决定估值修复节奏。
建议关注三条主线：NBV增速领先且队伍质态优化的中国平安；银保价值贡献提升、个险核心人力增长的中国太保；寿险龙头地位稳固、分红稳定的中国人寿；弹性较大、改革成效逐步显现的新华保险。
主要险企NBV增速与首年保费增速| 险企 | 2023 NBV增速 | 2024Q1-3 NBV增速 | 2023首年保费增速 |
|---|
| 中国平安 | +36.2% | +34.1% | +38.9% |
| 中国太保 | +30.8% | +37.9% | +12.8% |
| 中国人寿 | +14.0% | — | +14.1% |
| 新华保险 | +17.4% | — | +3.2% |
