华源证券最新研究报告明确指出，电解铝板块正迎来双重逻辑驱动的投资窗口。第一重逻辑是氧化铝价格下跌驱动的产业链利润重分配——氧化铝自给率低、电解铝产量大的企业将直接受益于成本下行；第二重逻辑是电解铝供不应求驱动的价格中枢上移——2026年供需平衡将转为-39万吨短缺，电解铝将重回盈利扩张的长周期。华源证券建议关注云铝股份、神火股份、电投能源、天山铝业、中国铝业、中孚实业、焦作万方等标的。
双重逻辑共振——氧化铝跌价+电解铝短缺的利润扩张周期
当前电解铝板块的投资逻辑是近年来最为清晰的组合之一。华源证券从产业链利润分配和供需基本面两个维度构建了完整的投资框架。第一重逻辑来自氧化铝价格拐点。2024年11月氧化铝月度供需平衡已由负转正至+13万吨，2025年Q1新增产能300万吨，全年新增1320万吨，氧化铝价格已站在趋势性下行的起点。氧化铝每下跌1000元/吨，将直接降低电解铝生产成本约2000元/吨，对电解铝企业盈利的改善效应极为显著。第二重逻辑来自电解铝自身供需格局的收紧。据测算，2024-2026年电解铝供需平衡将从171万吨过剩转为39万吨短缺，供给缺口将在2026年正式出现。在4500万吨产能天花板的硬约束下，电解铝价格中枢有望趋势性上移，行业盈利将从周期性波动转向结构性扩张。双重逻辑的叠加效应将使电解铝企业在成本下降和收入上升两个方向上同时获益，这是近年来电解铝行业最为有利的盈利周期。
投资标的选择框架——氧化铝自给率低+电解铝产量大+有增量
华源证券在研报中给出了明确的投资标的选择框架：关注氧化铝自给率低、电解铝产量大且有增长的标的。这一框架的逻辑链条清晰——氧化铝自给率低意味着企业将从氧化铝价格下跌中获得更大的成本弹性；电解铝产量大意味着在电解铝价格上涨中拥有更高的利润杠杆；有增长意味着产量增量将额外贡献利润增量。华源证券建议关注：云铝股份（水电铝龙头，氧化铝外购比例高）、神火股份（新疆低成本电解铝产能）、电投能源（煤电铝一体化，电解铝产量有增长）、天山铝业（产业链一体化布局）、中国铝业（全球最大氧化铝和电解铝生产商，但氧化铝自给率高需区分受益程度）、中孚实业（铝精深加工+电解铝）、焦作万方（电解铝产能有增量）。其中氧化铝自给率较低、电解铝产量占比高的企业将最为受益于本轮利润重分配。
表：电解铝板块重点推荐标的投资逻辑| 公司名称 | 核心逻辑 | 氧化铝自给率 | 电解铝产量弹性 |
|---|
| 云铝股份 | 水电铝龙头，氧化铝外购比例高 | 低 | 大 |
| 神火股份 | 新疆低成本电解铝产能 | 低 | 大 |
| 电投能源 | 煤电铝一体化，产量有增长 | 适中 | 有增量 |
| 天山铝业 | 产业链一体化布局 | 适中 | 大 |
| 中国铝业 | 全球最大氧化铝和电解铝生产商 | 高 | 大 |
| 中孚实业 | 铝精深加工+电解铝 | 适中 | 适中 |
| 焦作万方 | 电解铝产能有增量 | 低 | 有增量 |
电解铝盈利扩张周期的持续性判断
与历史上历次电解铝价格上涨不同，本轮盈利扩张具有更强的持续性和确定性。过去电解铝的上涨周期往往被新增产能的快速释放所打断，供给端的高弹性使价格难以在高位维持。而如今4500万吨产能天花板的确立从根本上改变了这一格局。即使电解铝价格大幅上涨，行业内企业也无法通过新建产能来增加供给，唯一可用的产量增量仅来自于当前约200万吨的产能利用率提升空间。华源证券预计2025-2026年电解铝产量增速仅约1%，而同期需求增速维持在3%以上，供需缺口的持续扩大将为电解铝价格提供坚实支撑。此外，成本端的氧化铝价格下行将进一步扩大电解铝的盈利空间。华源证券判断，电解铝已从此前的"高成本+低价格"周期切换至"低成本+高价格"周期，电解铝企业有望在2025-2026年实现盈利的系统性修复和持续增长。
风险因素与投资节奏把握
在看好电解铝板块投资机会的同时，华源证券亦提示了需要关注的风险因素。宏观经济超预期下滑风险方面，若国内经济复苏力度不及预期，电解铝需求增速可能低于3%的假设值，供需平衡的收紧节奏将相应放缓。地缘政治风险方面，几内亚铝土矿供给若出现重大中断，氧化铝价格可能不跌反涨，从而压制电解铝利润扩张。全球贸易冲突风险方面，若俄铝制裁取消，电解铝进口可能大幅增加，改变国内供需平衡的测算结果。华源证券建议投资者在把握电解铝长期投资逻辑的同时，密切关注氧化铝新增产能的实际投产进度、俄铝进口量的变化以及国内铝材出口退税政策调整后的实际影响，在行业趋势确定但节奏存在波动的背景下，选择具备成本优势和产量增长的优质标的进行配置。
