中邮证券有色金属行业周报指出，氧化铝价格拐点如期出现，电解铝利润有望迎来修复。本周沪铝虽下跌2.46%，但电解铝利润端迎来实质性利好。几内亚博凯和博法地区铝土矿发运边际好转，叠加国内电解铝企业亏损较为严重，氧化铝现货价格开始松动。电解铝企业盈利反转在即，建议关注氧化铝自供率较低的云铝股份和神火股份。
氧化铝价格拐点确认，铝土矿供给边际宽松驱动价格下行
中邮证券研究所此前判断氧化铝价格拐点在11月末，核心逻辑系铝土矿供应的边际宽松。本周几内亚博凯和博法地区铝土矿发运出现明显好转，直接缓解了前期市场对铝土矿供给紧张的担忧。几内亚作为中国铝土矿进口最重要的来源国之一，其发运恢复对国内氧化铝供给预期产生直接影响。同时，国内电解铝企业因持续亏损，对高价氧化铝的承接能力显著下降，需求端倒逼氧化铝现货价格出现松动。
氧化铝价格拐点的确认对电解铝行业具有标志性意义。2024年以来氧化铝价格持续走高，一度成为压制电解铝企业利润的核心变量。当前氧化铝价格的下跌趋势预计将持续，这将直接修复电解铝环节的利润空间。从产业链利润分配来看，氧化铝价格的回落意味着利润将从氧化铝环节向电解铝环节转移，氧化铝自供率较低的企业将更为显著地受益于这一利润转移。
电解铝企业亏损倒逼氧化铝降价，利润修复确定性增强
国内电解铝企业已面临较为严重的亏损压力。2024年第四季度以来，铝价受宏观悲观预期和消费淡季双重压制持续走弱，而成本端氧化铝价格维持高位，电解铝环节利润被大幅压缩。在本周沪铝继续下跌2.46%的背景下，电解铝利润反而迎来利好预期，主要系氧化铝价格开始下跌，且跌价预计持续。
电解铝企业盈利反转的逻辑链条清晰。供给端，几内亚铝土矿发运改善直接作用于氧化铝供给预期；需求端，电解铝企业亏损减产预期增强，对氧化铝的采购需求边际走弱。供需两端同时作用于氧化铝价格，形成方向一致的下行驱动。据中邮证券测算，氧化铝价格每下跌10%，电解铝吨铝利润将修复约500-800元。考虑到当前电解铝企业亏损幅度，氧化铝价格的回调将为铝企带来实质性的盈利改善。
氧化铝价格拐点驱动因素及影响| 驱动因素 | 具体变化 | 对电解铝利润的影响 |
|---|
| 几内亚铝土矿发运 | 博凯和博法地区发运边际好转 | 氧化铝供给预期增加，价格承压 |
| 国内电解铝企业亏损 | 亏损严重，对高价氧化铝承接能力下降 | 需求端倒逼氧化铝降价 |
| 消费淡季 | 铝价下跌2.46%，终端需求偏弱 | 铝价承压但成本端改善对冲 |
从标的层面看，云铝股份和神火股份是氧化铝价格下跌的核心受益标的。两家企业的共同特征是氧化铝自供率较低，对外购氧化铝的依赖度较高，因此氧化铝价格下跌对其成本端的改善弹性最大。中邮证券研究所建议重点关注这两家企业在氧化铝价格下行周期中的盈利修复机会。
铝土矿供给格局变化，氧化铝中长期价格中枢有望下移
几内亚铝土矿发运的边际好转可能并非短期现象。从更长期的视角来看，几内亚新投产矿山项目正在逐步释放产能，加之运输基础设施的持续改善，铝土矿的供给约束有望持续缓解。这意味着氧化铝价格的下跌可能具备持续性，而非短期的脉冲式调整。
氧化铝中长期价格中枢的下移将重塑铝产业链的利润分配格局。过去两年氧化铝环节因铝土矿供给扰动而获取的超额利润将逐步向电解铝环节转移。对于电解铝企业而言，成本端压力的缓解将在需求端改善时提供更大的盈利弹性。虽然当前消费淡季铝价表现偏弱，但一旦需求端出现边际改善，电解铝企业将同时受益于铝价上涨和成本下降的双重利好。中邮证券维持对电解铝板块的积极判断，建议投资者关注氧化铝价格下跌趋势的持续性及电解铝利润修复的节奏。
