德邦证券报告指出，氧化铝价格已突破4600元/吨，且呈现全球性上涨特征。国内山东、河南、山西、广西、贵州价格同步向上突破，澳洲FOB折人民币价格同样大幅上涨。氧化铝远期合约贴水现货超1600元/吨，市场对2025年价格预期过于悲观。当前电解铝仍有2025元/吨利润，为氧化铝价格进一步上行提供空间。
氧化铝价格突破4600元/吨——全球性上涨特征
2024年10月，全国主要区域及澳洲FOB氧化铝价格维持在4600元/吨人民币以上。本次氧化铝涨价不局限于某个区域，国内山东、河南、山西、广西、贵州价格同步突破，国外澳洲氧化铝FOB价格也有相当涨幅，体现为全球性上涨。
价格上行的核心驱动力来自供需基本面：2024年1-9月氧化铝已有5个月存在供需缺口，9月单月缺口达6.7万吨。供给端铝土矿短缺限制氧化铝产能释放，需求端电解铝产量持续增长，供需缺口推动价格持续上行。氧化铝价格远期合约贴水严重——2025年10月交割合约价格贴水现货超1600元/吨，反映市场对2025年价格回落存在一致预期。
表3：氧化铝价格关键数据（截至2024年10月）| 指标 | 价格/数值 |
|---|
| 全国主要区域氧化铝均价 | >4600元/吨 |
| 澳洲FOB折人民币价格 | >4600元/吨 |
| 2025年10月合约贴水幅度 | >1600元/吨 |
| 9月氧化铝供需缺口 | 6.7万吨 |
| 2024年1-9月供需缺口月份 | 5个月 |
电解铝利润为氧化铝价格提供上行空间
氧化铝涨价虽对电解铝利润形成挤压，但当前电解铝仍有充足利润。按2024年10月17日SMM电解铝利润模型，氧化铝单价4555.63元/吨时，电解铝仍有2025.6元/吨利润。
按照SMM模型大致计算，假设其余成本及电解铝价格不变，氧化铝价格涨至5607.89元/吨时，电解铝利润将归零；涨至6750.75元/吨时，电解铝现金利润归零。从当前4555元/吨到5608元/吨，氧化铝仍有约1050元/吨的理论上涨空间（在不侵蚀电解铝利润的前提下）。电解铝的利润空间为氧化铝价格进一步上行提供了“缓冲垫”。
利润从电解铝向氧化铝转移——产业链利润重分配
氧化铝涨价本质上是铝产业链利润从下游（电解铝）向上游（氧化铝）的重新分配。河南氧化铝企业利润持续扩大，无论是国产矿还是进口矿的氧化铝企业都能享受到涨价带来的利润弹性。
随着氧化铝价格持续上涨，氧化铝环节的利润水平持续改善，行业景气度提升。产业链利润向上游转移的趋势在供给约束未解除前将持续。
2025年预期过于悲观——远期贴水存在修复空间
氧化铝远期合约贴水超1600元/吨，隐含了市场对2025年氧化铝价格大幅回落的预期。但供给端铝土矿制约新项目产能利用率、需求端国内政策拉动下需求有望超预期，供需格局未必如市场预期般悲观。
若铝土矿供给紧张局面延续、新产能投产不及预期、需求持续向好，则氧化铝价格有望维持高位，远期贴水存在修复空间。铝板块估值仍然偏低——氧化铝相关公司2024-2025年平均PE仅9.01/8.54倍，远低于铜可比公司的16.89/13.39倍，市场悲观预期若被证伪，估值修复空间充足。
