海外养老金市场的资产配置和费率趋势为中国提供了重要参照。海通证券研究所报告显示，美国养老金市场规模达38.4万亿美元，401(K)计划中97%参与者有权益仓位，20-29岁人群权益类占89.5%，60-69岁仍占57%。目标日期基金份额从2007年的8%升至2022年的38%。日本GPIF以被动投资为主，管理及托管费率仅0.02%-0.03%，DB和DC计划平均费率0.1%-0.3%。中国养老金总量占GDP仅10%（美国超100%），权益配置比例偏低、费率有下行空间，年金投资范围已从境内扩展至港股，未来拓展方向明确。
美国养老金：38.4万亿美元，权益配置为主
美国是全球养老金市场的风向标。截至2023年，美国养老金市场规模达到38.4万亿美元，占美国家庭金融资产近1/3。第二、第三支柱合计占比94%，其中DC计划（以401(K)为主）和IRAs是主体，占比63%，约一半资产投向共同基金。1995年至2023年，401(K)增长758%，IRAs增长952%，贡献60%的养老金增量。74%的美国家庭拥有税收优惠的养老储蓄账户。
401(K)计划平均有28种投资选择，权益配置比例高。97%的401(K)参与者有权益仓位，20-29岁人群权益类占89.5%，即便是60-69岁人群权益仓位仍达57%。债券和货币基金配置比例极低——20-29岁仅2.4%和0.2%，60-69岁为10.1%和1.0%。目标日期基金在401(K)中份额从2007年底的8%上升到2022年底的38%，近七成参与者持有。第三支柱IRAs覆盖超40%家庭，传统型IRAs占84%（11.4万亿美元），配置同样以权益为主，年轻的罗斯IRA投资者权益配置更高。美国养老金“权益主导+目标日期基金”的配置模式为权益市场的长期牛市提供了稳定的资金来源。
日本GPIF：被动投资主导，费率仅0.02%
日本GPIF是全球最大的养老金投资基金，以低费率和被动投资著称。截至2022年，GPIF管理资产200.1万亿日元（约1.8万亿美元）。GPIF的大类资产配置比例为国内权益:国外权益:国内债券:国外债券=1:1:1:1，允许在一定范围内调整。由于日本10年期国债利率接近0%，GPIF通过引入权益投资和海外资产提高收益，国外债券和权益的利息/股利收益率通常高于日本国内资产。
GPIF的费率极低。自2013年以来平均费率仅0.02%-0.03%，2021-2022年日本国内权益和国内债券管理费率均仅0.01%。低费率的根源在于被动投资主导——国内权益被动投资占比93%，国外权益被动投资占比94%，国内债券被动投资占58%，国外债券被动投资占86%。GPIF对外部投资管理人实施能进能出的考评制度，主动基金经理超额回报与薪酬挂钩，没有超额回报则只获得基本薪酬。GPIF托管机构基本均为信托银行，集中在日本万事达信托银行和道富信托银行两家。
日本企业年金费率：DB/DC平均0.1%-0.3%
日本企业年金（DB计划和DC计划）平均费率在0.1%-0.3%区间。DB计划的指数基金费率：国内股票最低10-11bp、国内债券7.5-15bp、国外股票19-21bp、国外债券14.5-24bp。DC投资(DCIO)指数基金方面，东证指数基金平均费率24.6bp，国内债券基金15.4bp，外国股票和外国债券基金与东证指数基本相当。
日本养老金低费率的形成机制具有参考价值。一是规模效应——庞大的资产规模摊薄单位成本；二是被动投资为主——主动管理成本远高于指数跟踪；三是竞争激烈——信托银行之间、资产管理公司之间费率竞争充分；四是GPIF的强势议价——能进能出的考评机制强化了管理人的费率约束。日本的经验表明，随着养老金规模增长和被动投资比例提升，综合管理费率有持续下行的趋势。
中国养老金配置的借鉴与展望
中国养老金配置与海外成熟市场存在结构性差异。2022年中国养老金总量规模约占GDP的10%，低于OECD平均水平（2020年14%），远低于加拿大、瑞士、英国等发达国家（普遍超100%）。第一支柱面临压力，第二、第三支柱覆盖度不足（企业年金仅7600万人参加）。
借鉴海外经验，中国养老金配置在三个方向有优化空间。权益配置提升方向，我国年金基金2021年起投资范围扩展到港股，权益类资产比例上限提高10个百分点，但权益配置比例仍偏低，有提升空间。费率优化方向，GPIF的极低费率证明大规模养老金可以实现综合费率的大幅下降，我国养老理财产品费率已低于基金，但企业年金综合费率仍有下行空间。国际化拓展方向，参照GPIF投资海外资产的经验，在利率下行和“资产荒”环境下，扩大年金基金境外投资范围和比例是大势所趋。长远看，养老金资产配置的专业化和市场化有望实现“量增价减”的良性循环。
美日养老金资产配置与费率对比| 指标 | 美国401(K) | 日本GPIF | 中国借鉴意义 |
|---|
| 养老金规模（万亿美元） | 38.4（总量） | 1.8（GPIF） | 中国占GDP仅10% |
| 权益配置比例 | 57-89%（按年龄） | 50%（目标） | 偏低，有提升空间 |
| 被动投资占比 | 持续提升 | 86-93% | 被动化趋势明确 |
| 综合费率 | 持续下降 | 0.02%-0.03% | 费率下行空间大 |
| 国际化程度 | 高 | 外国资产占50% | 境外投资比例可提升 |
