央行购金正成为黄金市场中最重要的结构性力量。东吴证券报告显示，2022-2023年全球央行年均净购金超1000吨，购金速度创1967年以来新高。在逆全球化与经济发展不确定性加剧的背景下，新兴市场国家央行正加速抛售美债、购入黄金，以黄金替代美元储备资产。中国黄金储备占外汇资产比例仅5.6%，远低于美德的60%以上，具备长期增长空间。
央行购金打破传统框架，年购金量创1967年以来新高
央行购金是本轮黄金牛市中最核心的结构性变量。2022年全球央行净购入1082吨黄金，同比大幅增长140.36%，创历史新高；2023年净购入1034吨，维持高位。1967年，彼时美元与黄金挂钩、其他货币与美元挂钩的布雷顿森林体系下，美国政策扩张过度导致美元首次出现信用危机，欧洲央行开始大量购买黄金，耗尽伦敦黄金池储备并推高金价。
当下的情形与1967年有诸多相似之处。美元信用因美国债务持续膨胀而受损，2023年美国未偿还公共债务达34万亿美元，占GDP比例124.27%，远超GDP总值。截至2024年11月美债规模进一步扩大至36万亿，利息支出的攀升使债务增速斜率进一步上斜。全球央行购金速度达到1967年以来最高值，反映出各国对美元法币信用的共同担忧。
近十年来，黄金开始在各国央行外汇储备体系中对美债起到替代作用。自2010年以来，各国央行每年都是黄金的净买家，以中俄为首的新兴市场国家正在加速抛售美债、并购入黄金。2010-2023年间，俄罗斯净购金1544吨居全球首位，中国1181吨紧随其后，印度246吨排名第三。
新兴市场储备占比偏低，中国仅5.6%具备翻倍空间
发达国家与发展中国家的黄金储备占比存在显著差异。截至2024年三季度，主要发达国家如美国、德国、法国等央行黄金储备均占其外汇资产的60%以上，存量黄金储备处于历史高位。而发展中国家黄金储备占比明显较低——俄罗斯黄金储备占外汇32.9%，印度占11.2%，中国仅占5.6%。
储备占比的差距意味着新兴市场具备极大的增持空间。以中国为例，中国央行历史上曾在2014-2015年、2018-2019年两个阶段持续购金，每个阶段均持续两年以上。2024年11月，中国央行黄金储备报7296万盎司，较上月增加16万盎司（4.5吨），标志着新一轮购金周期的重启。参考历史规律，本轮购金行为具备持续性，中国黄金储备占比有望从5.6%逐步向俄罗斯（32.9%）和印度（11.2%）的水平追赶。
印度同样是值得关注的重要购金力量。截至2024年三季度印度黄金储备占外汇比例达11.2%，且印度央行自2018年以来持续增持黄金。随着印度经济规模扩大和外汇储备增长，其年度购金量有望进一步增加。中印两国合计占全球人口三分之一以上，两国央行的持续购金将对全球黄金供需产生结构性影响。
央行购金将继续托底金价，年均800-1200吨量级可期
在逆全球化、经济发展不确定性较高的情况下，新兴市场国家央行需要通过增加黄金储备来稳定本国汇率、降低经济波动风险。黄金的抗通胀和保值属性优势凸显，各国央行购金意愿大幅提升。东吴证券预计各国央行将在未来数年维持800-1200吨/年的购金量级，为黄金价格长期托底。
2007年之后金价与黄金储备占比呈现高度正相关性。2007-2008年的金融危机促使全球央行对黄金储备的观点发生转变，危机导致全球金融市场的极度动荡，使黄金作为主权货币唯一替代品具备吸引力。此后黄金价格与全球黄金储备占比呈显著正相关——储备占比提升阶段均对应金价上行周期。
从存量角度看，发达国家黄金储备规模已处于历史高位，进一步增持空间有限。增量购金的主力来自以中国、印度、俄罗斯为代表的新兴市场国家。随着这些国家外汇储备规模的持续增长和储备资产多样化的需求，黄金在外汇储备中的占比将持续抬升，从而推动黄金价格稳步上行。东吴证券认为，央行购金不再是短期行为，而是反映全球货币体系长期变化的结构性趋势。
表2：2010-2023年全球主要黄金净购买国家| 国家 | 净购金量（吨） |
|---|
| 俄罗斯 | 1544.12 |
| 中国 | 1181.30 |
| 印度 | 245.83 |
| 泰国 | 144.63 |
| 伊拉克 | 136.71 |
| 新加坡 | 102.64 |
黄金储备占比提升是长期叙事，短期催化不断
黄金储备占比提升的长期逻辑基于美元信用体系的结构性弱化。美国债务/GDP比率从2015年的约100%持续攀升至2024年的129%，逼近2020年历史高点。美国国会预算办公室预测，未来十年美国债务/GDP比率将继续上升，利息支出占GDP比重将从当前的2.4%升至3.9%。债务的持续膨胀意味着美元法币信用的长期侵蚀，黄金储备需求的结构性增长是这一趋势的自然结果。
短期催化同样密集。2024年11月中国央行恢复购金，波兰、匈牙利等国央行也在持续增持。世界黄金协会的调查显示，超过70%的受访央行预计未来12个月将继续增加黄金储备，这一比例创历史新高。新兴市场央行对购金的态度从“可选”变为“必选”，反映出全球经济不确定性上升背景下对资产安全的共同诉求。
相对于黄金ETF等配置型资金，央行购金的特征是“价格不敏感、方向稳定、长期持有”。央行不会因为金价短期波动而停止购金，也不会在市场高点大幅抛售。这一特性使央行购金成为黄金市场中“反脆弱性”最强的需求来源，为金价在波动中提供了坚实的需求底座。
