2025年1月10日，央行宣布自2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。这是央行在长端利率过快下行后的重要政策信号。2024年Q4货币政策例会继Q2之后再次表示“关注长期收益率的变化”，并将“强化央行政策利率引导”置于“完善市场化利率形成传导机制”之前，利率调控态度回归。长端利率是压制保险股估值的核心因素，若利率企稳或反弹，保险股有望迎来估值修复。
央行暂停国债买入——政策意图与市场影响
央行暂停国债买入操作的直接背景是“近期政府债券市场持续供不应求”。2024年四季度以来，长端利率快速下行，10年期国债收益率一度跌破1.6%，30年期国债收益率跌破1.8%，均创历史新低。在长端利率过快下行的背景下，央行通过暂停买入操作，减少对长期国债的需求侧支撑，从而改善长期国债的供需关系。
暂停买入操作的意义在于：
第一，释放明确的政策信号。央行对长端利率的过快下行表达了审慎态度，利率不是越低越好，过低的长期利率可能引发金融风险。
第二，改善供需关系。2024年以来险资、基金等机构持续增配长期国债，叠加央行买入操作，供给端相对有限，形成“供不应求”格局。暂停买入将降低需求侧压力，有利于利率企稳。
第三，为后续操作预留空间。“后续将视国债市场供求状况择机恢复”表明政策并非一刀切的收紧，而是灵活的相机抉择。
货币政策基调变化——从“关注”到“引导”
24Q4货币政策例会释放了利率调控态度回归的信号。继24Q2之后，24Q4例会再次表示“关注长期收益率的变化”，并将“强化央行政策利率引导”置于“完善市场化利率形成传导机制”之前。措辞顺序的变化反映了央行政策重心的微妙调整——从“完善市场化利率传导机制”转向“强化央行政策利率引导”。
这意味着央行更倾向于通过主动的政策利率引导来影响市场利率，而非完全依赖市场自发传导。在长端利率过低时，央行有意愿也有能力进行干预。这一变化对保险股估值具有积极意义——长端利率的“政策底”正在形成。
长端利率——保险股估值的核心变量
长端利率是压制保险股估值的核心因素。2023年以来，10年期国债收益率从2.8%以上持续下行至1.6%附近，保险股估值持续承压。核心逻辑在于：
利率下行直接增加利差损风险。保险公司存量高预定利率保单的负债成本固定，而新增投资收益率随利率下行而降低，利差损规模扩大。
利率下行影响准备金计提。利率下行导致准备金折现率下降，准备金计提增加，直接侵蚀当期利润。
利率下行影响市场情绪。投资者担忧利差损风险持续恶化，对保险股给予估值折价。
若长端利率企稳甚至反弹，上述三重压力将同步缓解。预定利率动态调整机制已为负债端提供了制度性缓释工具，央行暂停国债买入则为资产端利率提供了底部支撑。保险股有望迎来估值修复窗口。
利率企稳的传导路径
央行暂停国债买入→长期国债供需关系改善→长端利率企稳→保险资产端收益率压力缓解→市场对利差损担忧减轻→保险股估值修复。
这一传导路径中，长端利率企稳是核心变量。当前保险板块估值处于历史低位，若长端利率出现持续企稳甚至反弹信号，保险股的估值修复弹性较大。叠加2024年Q1保险行业利润基数较低，2025年Q1利润同比增速可期，基本面与估值有望形成共振。
近期央行利率调控政策信号| 时间 | 政策信号 | 含义 |
|---|
| 24Q2货政例会 | “关注长期收益率的变化” | 利率调控态度回归 |
| 24Q4货政例会 | “强化央行政策利率引导”置于“完善市场化利率形成传导机制”之前 | 政策重心转向主动引导 |
| 2025年1月 | 暂停公开市场国债买入 | 改善供需关系、催动利率企稳 |
