德邦证券研报指出，西麦食品约90%燕麦原料从澳洲进口，采购成本与国际燕麦价格高度相关。当前CBOT燕麦期货价格较前期高位已显著回落，原材料成本下行有望直接改善毛利率。敏感性测算显示，燕麦粒成本每下降10%，公司毛利率可提升约1.94个百分点，利润弹性释放可期，叠加并购德赛康谷切入酸奶盖燕麦市场，后续业绩增长具备多重驱动力。
燕麦原材料成本下行，释放利润弹性空间
西麦食品的燕麦原料以进口为主，根据招股书数据，公司约90%燕麦粒采购自澳洲。进口燕麦以皮燕麦为主，外观和加工品质优于国产裸燕麦，且价格具有竞争力。2016-2018年进口燕麦粒采购均价分别为2.21元/kg、1.73元/kg、1.59元/kg，低于同期国产燕麦粒的3.36元/kg、3.16元/kg、3.28元/kg。
CBOT燕麦期货价格自2022年高点后持续回落，目前处于相对低位。由于公司采购价格与国际期货价格联动，燕麦原料成本下行将直接降低生产成本。以2023年44.5%的毛利率为基准，若燕麦粒成本下降10%，毛利率有望提升约1.94个百分点，利润弹性显著。
毛利率敏感性测算，成本降10%拉动近2pct
根据公司招股书数据，燕麦粒占生产成本的约35%。以2023年毛利率44.5%为基准进行敏感性测算：若燕麦粒成本下跌10%，公司毛利率可提升1.94个百分点；若下跌5%，毛利率提升0.97个百分点；若上涨10%，毛利率则下降约1.94个百分点。
燕麦作为核心原材料，其价格波动对公司盈利能力影响显著。当前燕麦期货价格处于相对低位，若后续能够维持或进一步下行，公司毛利率将有望从2023年的44.5%向历史更高水平修复。成本改善带来的利润弹性，将成为公司2025-2026年业绩增长的重要支撑。
并购德赛康谷，开辟酸奶盖新赛道
2024年3月，西麦食品完成对成都德赛康谷的并购，持有60%股权。德赛康谷在酸奶盖燕麦领域拥有技术积累，产品主要应用于乳制品企业的酸奶配料场景。通过此次并购，西麦食品正式切入酸奶盖燕麦这一新兴细分市场。
酸奶盖燕麦作为乳制品配套产品，市场需求稳定且增长潜力较好。西麦食品可借助德赛康谷的客户资源和技术能力，加强与乳制品企业的合作，拓展B端业务。该业务有望与公司传统的C端燕麦产品形成互补，贡献新的业绩增量。
成本与新品双轮驱动，盈利拐点可期
综合来看，西麦食品当前面临成本改善和新业务拓展的双重利好。原材料价格回落将直接修复毛利率，而并购德赛康谷带来的酸奶盖燕麦业务有望打开新的增长空间。叠加复合燕麦、冷食燕麦等产品持续放量，以及零食量贩、抖音等新兴渠道的拓展，公司利润端有望迎来拐点。
德邦研究所预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.34亿元、1.91亿元、2.43亿元，同比增长16.1%、42.4%、27.2%。成本改善和新业务拓展的共振，使公司具备较高的业绩弹性，首次覆盖给予“买入”评级。
燕麦成本对毛利率影响的敏感性测算| 燕麦粒成本变化 | -10% | -5% | 0% | +5% | +10% |
|---|
| 毛利率变动（pct） | +1.94 | +0.97 | 0 | -0.97 | -1.94 |
