液冷产业链涵盖上游零部件、中游液冷服务器与集成、下游算力使用者三大环节。国内市场竞争格局尚未固化，头部厂商凭借先发优势和技术积累正加速卡位。英维克2023年液冷营收约为2022年4倍、累计交付900MW；曙光数创冷板液冷2023年同比增长431%；申菱环境累计交付超500MW。国信证券从产业链结构、竞争格局、核心公司三个维度，梳理液冷产业链的投资机会。
产业链全景——上游零部件+中游集成+下游应用
液冷产业链分为上游零部件及液冷设备（快速接头、CDU、电磁阀、浸没液冷TANK、manifold、冷却液等），代表厂商英维克、3M、云酷、竞鼎、诺亚、广东合一、绿色云图等。中游液冷服务器、芯片厂商及液冷集成设施（华为、中兴、浪潮、曙光、新华三、联想、超聚变、英特尔等）。下游三大电信运营商、百度阿里腾讯京东等互联网企业及信息化行业应用客户。
液冷行业具有较高的技术壁垒和客户壁垒。技术壁垒体现在液冷系统设计、冷却液配方、密封技术、光缆接口信号完整性等方面。客户壁垒体现在数据中心温控产品认证周期长、运维要求高，先进入者具备先发优势。由于国内对数据安全的保护，在数据中心基础设施供应上存在地域壁垒，国外厂商进入中国市场较为困难。
英维克——精密温控龙头，液冷累计交付900MW
英维克是国内精密温控领域的绝对龙头，产品涵盖数据中心温控、储能温控、液冷及电子散热、机柜空调等。公司于2022年及2023年连续中标东南亚大型数据中心液冷项目，2023年液冷技术营收约为2022年的4倍。快换接头、Manifold、冷板、长效液冷工质、漏液检测等产品已获主流算力芯片厂商和头部算力设备制造商规模采购应用。截至2024年3月，公司在液冷链条的累计交付已达900MW。
公司是算力、储能、通信基站等多领域温控龙头，产品具备全球竞争力。24H1公司业绩超预期，营收及业绩增速领先同业。展望24H2，算力领域液冷、间接蒸发冷却在手订单充足，在运营商等客户大份额中标，数据中心液冷时代竞争力凸显。
曙光数创——浸没液冷先行者，冷板液冷+431%
曙光数创是中科曙光控股子公司，国家级专精特新小巨人企业。2011年率先提出液冷技术路线，2015年推出国内首款量产的冷板式液冷解决方案，2019年全球首次实现基于全浸式液体相变冷却技术解决方案的应用落地。2023年公司营收6.50亿元，其中浸没液冷3.78亿元，冷板液冷1.90亿元（同比增长431%）。归母净利润1.04亿元，同比减少11%，主要因产品结构变化和毛利率下滑。公司收入有明显季节性，2024Q1营收0.12亿元。
公司浸没液冷数据中心基础设施产品毛利率39.53%，冷板液冷毛利率20.88%（同比-9.24pcts），模块化数据中心毛利率15.97%（+2.15pcts）。公司技术积累深厚，在浸没式液冷领域优势突出，但产品结构变化短期内对盈利能力产生影响。
申菱环境——老牌工业温控厂商，液冷累计交付超500MW
申菱环境成立于2000年，早期聚焦工业和特种空调，2010年切入数据中心温控赛道，与华为联合研发模式紧密合作。公司2011年开始研究数据中心液冷散热技术，参与中国移动南方基地“数据中心液/气双通道精准高效致冷系统”科研项目，搭建了国内较早的商用液冷微模块数据中心并实现长期稳定运行。截至2022年底，数据中心液冷产品累计交付超500MW。
公司布局冷板式液冷和浸没式液冷整体解决方案，涵盖方案设计、干冷器、管路预制、CDU、环网、Manifold、液冷板等全套方案。2022年定增项目投产将新增约6.5亿液冷产值，一期预计2024年投产，为液冷业务快速发展带来新助力。2023年公司营收25.11亿元，同比增长13.1%，归母净利润1.05亿元（受海外业务拓展和研发投入加大影响）。公司大客户资源优质，风冷时代积累了中国移动、电信、联通、华为、腾讯、阿里巴巴、百度等众多知名客户，为液冷产品推广打下良好基础。
表4：液冷产业链核心公司对比| 公司 | 核心业务 | 液冷进展 | 竞争优势 |
|---|
| 英维克 | 精密温控全链条 | 累计交付900MW，液冷营收年增4倍 | 全链条方案、运营商大份额中标 |
| 曙光数创 | 液冷数据中心基础设施 | 冷板液冷+431%，浸没液冷技术领先 | 浸没式先发优势、中科曙光背书 |
| 申菱环境 | 工业特种温控 | 累计交付超500MW，全套液冷方案 | 华为深度合作、定增扩产液冷 |
