伊利股份作为乳业龙头，正站在业绩与估值的双重底部。申万宏源报告指出，伊利股份2024年PE 15倍、股息率近5%，过去3年分红率维持70%以上，安全边际充足。渠道库存已于2024年4-8月完成去化，2025年轻装上阵。若奶价企稳回升，存货减值减少+毛销差扩张将驱动盈利修复，预测2024-2026年归母净利润120/113.2/121.7亿，对应PE 15/16/15倍，维持买入评级。
伊利股份：乳业龙头，渠道库存去化完成
伊利股份是我国最大的乳制品企业，液体乳、奶粉、冷饮三大业务均衡发展。2024年以来公司积极开展渠道新鲜度管理，当前库存处于良性区间。尽管终端需求依然相对疲软，但公司明年轻装上阵，运营周转压力相对于今年有望明显改善。
2024年4月公司披露股份回购方案，使用不低于10亿元且不超过20亿元自有资金以集中竞价交易方式回购股份，彰显对公司未来发展的信心。过去3年伊利股份维持70%以上的分红率，未来资本开支规模有望收缩，从现金流维度有能力维持当前分红能力。
公司对上游奶源和下游渠道掌控能力强，在奶价上行周期可通过收缩买赠、结构调整等方式传导成本压力。2012-2013年、2019-2021年两轮奶价上行周期，伊利毛销差均呈扩张态势，反映公司定价能力和费用管控能力。
盈利预测：2025年利润确定性较强
申万宏源维持对伊利股份的盈利预测，预测2024-2026年公司归母净利润120亿、113.2亿、121.7亿，分别同比增长15%、-6%、8%。其中2024年剔除一次性影响后预测净利润约为100亿。
核心逻辑：若2025年原奶价格回升，公司基于强大的渠道管理能力，有能力通过收缩买赠、结构调整等方式传导成本压力，叠加费用使用效率提升，毛销差有望延续提升趋势。存货减值亦有望随着奶价回升而显著改善——2023年行业重点乳企存货减值占营收0.9%，而奶价上行期仅0.02%，改善空间约0.7个百分点。
风险点：2025年利润预测中2024年因一次性收益基数较高，2025年表观增速可能为负，但剔除一次性因素后的核心利润增速预计为正。
估值与股息率：安全边际充足，维持买入
伊利股份当前股价对应2024年PE 15倍、2025年PE 16倍。以2023年分红率73%计算，并考虑回购注销，最新收盘价对应2024E股息率接近5%，在消费板块中具备较高吸引力。
横向对比：可比乳企中，蒙牛乳业2024年PE约15倍，新乳业约25倍。伊利股份作为行业龙头，估值处于历史偏低水平，股息率在消费龙头中领先。纵向对比：伊利股份历史PE中枢在20-25倍，当前15倍处于明显低估区间。
催化剂：奶价企稳回升（预计2025H2）、消费政策出台（学生饮用奶推广）、新品爆发提振需求。维持买入评级，伊利股份兼具安全边际（高股息）与盈利弹性（奶价周期修复），在2025年消费板块中配置价值突出。
表4：伊利股份盈利预测与估值| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 归母净利润（亿） | 120.0 | 113.2 | 121.7 | — |
| 同比增速 | — | +15% | -6% | +8% |
| PE | — | 15倍 | 16倍 | 15倍 |
| 分红率 | 73% | ~70%+ | ~70%+ | ~70%+ |
| 股息率 | — | ~5% | ~5% | ~5% |
核心风险与催化剂
核心风险：乳制品需求进一步下行（若2025年需求恶化，奶价拐点推迟）；替代品威胁（零食、保健品对乳制品礼赠需求的替代）；食品安全问题。
股价催化剂：新品爆发提振需求（如功能性乳品、健康概念新品）；利好乳制品消费政策出台（2024年9月七部门通知提及推广“学生饮用奶”、发放消费券等）；奶价企稳回升时点超预期。
