丰田的盈利能力和估值水平正处于历史高位。华泰证券首次覆盖报告显示，2024财年丰田毛利率和OPM分别达21%/12%，均创历史新高，净利率显著高于福特、通用等竞争对手。华泰预测25-27财年营收分别为46.5/48.0/48.8万亿日元，归母净利润分别为4.04/4.28/4.44万亿日元。混动车型占比提升、TNGA架构降本增效、汇率环境改善是盈利支撑的三大支柱。可比公司FY26平均PE为11.3x，给予目标价3059.59日元，首次覆盖给予“持有”评级。当前估值已较为充分反映混动优势，中长期看点在于BEV转型兑现。
TNGA架构降本20%，混动盈利超燃油
丰田盈利能力的基石是TNGA（Toyota New Global Architecture）架构带来的系统性降本。TNGA架构将同平台车型的零部件通用比例由20-30%（2012年以前）提升至70-80%（2015年新车），生产成本减少20%，开发效率提高20%，车身刚性提高30-65%。
混动车型盈利性已得到验证。从1997年第一代到2022年第五代，丰田THS系统成本降至第一代的1/6。第四代混动产品在北美地区单车收益已超越同款燃油车。混动车型占比提升（11M24达37%）正在系统性改善丰田的单车盈利水平。24财年汽车业务营业利润率创历史新高，混动贡献功不可没。
表5：丰田盈利预测关键数据（亿日元）| 财年 | 营收 | 营收同比 | 归母净利润 | 净利同比 | 毛利率 |
|---|
| 2024 | 45,095 | +21% | 49,449 | +102% | 20.8% |
| 2025E | 46,537 | +3% | 40,378 | -18% | 19.4% |
| 2026E | 47,968 | +3% | 42,767 | +6% | 19.5% |
| 2027E | 48,778 | +2% | 44,384 | +4% | 19.3% |
分地区量价预测：北美混动驱动，东南亚面临压力
华泰证券对丰田各地区量价进行了详细预测。日本地区，25财年受认证违规丑闻影响销量预计同比-2%至150万辆，26-27财年恢复增长。北美地区，24财年HEV第五代产品上市带来较快增长（销量273万辆），25财年受印第安纳州工厂阶段性停产影响预计微增0.5%，26-27财年继续凭借混动增量实现2%/1.5%增长，单价受益于混动+SUV占比提升分别达583/599/612万日元。
欧洲地区，25财年面临行业需求低迷（1-11月汽车销量同比-3%），预计销量同比持平。亚洲（除日本、中国），25财年依靠混动新车在印度表现实现2%增长，但26-27财年在泰国、印尼或面临中国新能源车企挤压，预计销量下滑5%/10%。
混动与纯电的估值拉锯：当前已较充分定价
华泰证券选取福特汽车、吉利汽车、比亚迪、长城汽车作为可比公司，FY26平均PE为11.3x。给予丰田11.3x FY26 PE，对应目标价3059.59日元。
当前估值（约10-12x PE）已较为充分地反映了丰田在混动领域的竞争优势和盈利改善。向上的估值空间需要BEV转型的超预期兑现——26年固态电池落地、新一代EV车型发布、AreneOS量产搭载是关键观察节点。若新平台电动车性价比显著提升，有望推动估值向15x+演进。
中长期核心变量：BEV转型与区域竞争
风险层面需关注三方面。电池新技术落地进展：若固态电池研发进度减缓，或导致新平台车型量产进度低预期，影响全球竞争力。海外消费需求走弱：欧洲、北美地区若受宏观政策波动影响导致消费需求不及预期，或使营收增速放缓。海外竞争加剧：中国品牌正通过出口、海外合资等方式走向全球，欧洲车企也加快电动智能平台开发，丰田或面临部分地区竞争加剧风险。关注26年后纯电平台落地进展及北美竞争环境变化。
