五矿证券报告指出，印尼RKEF（红土镍矿-镍铁）工艺是全球镍边际供应，其成本是镍价中长期运行中枢。当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，通过镍矿价格倒推最低成本在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨。1.4万美元/吨或为镍价绝对成本支撑。远期看，印尼镍矿供需趋于紧张叠加碳税等政策风险，NPI成本整体呈现上行趋势。
NPI成本随镍矿价格浮动，原料占比超五成
红土镍矿火法冶炼NPI是近年来镍供给增长的主要力量。2018-2023年中国+印尼镍铁产量从69.8万吨增至176.6万吨，增幅153%，CAGR 20.4%。但格局上中国向印尼持续转移：2019年中国NPI产量达峰值58.4万吨，2024年降至35万吨以下；印尼产量从2019年的37.3万吨增至2024年的135万吨。
NPI成本多为浮动成本，镍矿占比一半以上。根据盛屯矿业年报，2023年NPI成本结构中原料占比52%、能源17%、辅料16%。火法冶炼温度高，吨镍消耗1.6%品位红土镍矿约100吨，吨镍电耗接近4万度。印尼高品位、低价格镍矿是其最大成本优势，但随着镍矿需求增加，价格逐渐与国内接轨，成本优势相对走弱。以镍矿价格测算及时成本，中国RKEF完全生产成本1.28万美元/镍吨，处于亏损状态；印尼RKEF实时成本1.22-1.24万美元/吨，中印成本差逐渐缩窄。
NPI成本底部测算——1.4万美元/吨为强支撑
根据Harita财报，2024H1腐殖土镍矿生产现金成本13美元/湿吨，销售价格34美元/湿吨。假设矿端留存20%利润，则镍矿最大有18美元/湿吨的下降空间，对应NPI成本下降1800美元/吨。当前印尼NPI生产成本中枢在1.1-1.2万美元/吨，倒推NPI最低成本在0.92-1.02万美元/吨，折电镍1.32-1.42万美元/吨。
当镍价跌至1.4万美元/吨时，冶炼厂利润大幅下降，价格拥有绝对成本支撑。中国和印尼多数RKEF冶炼项目非自有矿山，成本随镍矿采购价格波动，存在螺旋下降可能。印尼镍矿内贸价格公式：HPM = Ni% × CF × (1 - MC) × HMA，镍价下行将带动镍矿销售基准价格下降。以吨镍耗矿100吨计算，若LME镍价下跌1000美元/吨，对应印尼1.7%品位镍矿内贸基准价格下降8美元/湿吨，RKEF成本下降800美元/湿吨。从浮动成本假设来看，1.4万美元/吨为绝对成本支撑。
印尼镍矿供需趋紧，远期成本呈上行趋势
虽然当前NPI成本在低位，但远期来看，NPI成本整体呈现上行趋势。2024年印尼镍矿开采额度(RKAB)审批缓慢导致镍矿升水持续走高，Freight刷新近两年高点。矿石镍品位每降低0.1%，生产成本大约增加3-4%。远期随着镍矿需求进一步增加以及矿端供给管理趋严，叠加高品位镍矿持续消耗，预计镍矿价格整体呈现上行趋势。
2024年11月印尼总统在G20峰会上表示计划在15年内淘汰所有燃煤发电厂，而早在2021年印尼就曾提出针对PLTU征收碳税。按碳税分组，PLTU>400MW碳排放上限0.918吨CO2/MWh，对于镍铁成本影响预计在150美元/吨左右，其他还有出口关税等政策影响。政策风险是远期成本上行的重要变量。
RKEF+转炉高冰镍——NPI基础上的加工溢价
2022年电镍与NPI价差扩大至历史高位，红土镍矿生产高冰镍技术再次引起关注。青山为代表的RKEF+转炉工艺路线中，NPI到高冰镍转换成本约0.15-0.2万美元/吨。根据NIC年报，2022Q4和2023Q1公司NPI和高冰镍现金成本差值分别为1899和1653美元/吨，主要差别在电费和处理费用，回收率93.1%。
PT Merdeka模式主要是采购NPI和低冰镍转炉吹炼成高冰镍，加工成本在1500-2000美元/吨。RKEF+转炉工艺路线产品相对灵活，根据经济效益可选择生产NPI、低冰镍和高冰镍。富氧侧吹OESBF工艺在能耗和原料适应性上拥有一定优势，镍回收率达到93%以上，并可回收伴生钴，可研完全成本约1.08万美元/吨（折电镍约1.33万美元/吨），但当前成本仍高于湿法项目。
中国与印尼RKEF成本测算对比表| 指标 | 中国RKEF | 印尼RKEF |
|---|
| 完全生产成本（万美元/吨） | 1.28 | 1.22-1.24 |
| 当前成交价（万美元/吨） | 1.20 | — |
| 盈利状态 | 亏损 | 微利 |
| NPI最低成本（万美元/吨） | — | 0.92-1.02 |
| 折电镍最低成本（万美元/吨） | — | 1.32-1.42 |
| 远期成本趋势 | 上行 | 上行（镍矿趋紧+碳税） |
