东海证券发布存款形势研究报告，从无风险利率下行视角分析银行股投资机会。2023年以来，十年期国债收益率持续下行，资产配置视角的股息率优势成为银行股基本面之外的重要定价因子。随着房地产及中小银行等重点领域风险可控被持续验证，市场对股息率定价因子的认可度提升。12月以来国债收益率下行明显，银行板块股息率优势再度体现，国有行股价续创历史新高，低利率环境下银行股高股息策略配置价值突出。
无风险利率下行，股息率优势成为银行股重要定价因子
2023年以来，十年期国债收益率从2.8%以上持续下行至1.7%左右，无风险利率显著下降。在利率下行环境中，银行板块稳定的高股息率形成突出的相对配置价值。工商银行、建设银行、农业银行等国有大行A股股息率普遍在4.5%-5.5%之间，H股股息率更高，显著高于国债收益率和理财产品收益率。
大部分时间，银行行情在宏观因素与整体市场情绪主导下与市场表现同步。部分时间，银行受监管因素和市场风格影响呈阶段性独立行情。2023年以来，随着房地产及中小银行等重点领域风险可控被持续验证，市场对股息率定价因子的认可度持续提升，银行股独立行情频现。
国有行股息率超5%，低利率环境下配置价值突出
截至2025年1月，工商银行A股股息率约5.3%，建设银行约5.1%，农业银行约5.2%，中国银行约5.0%，交通银行约5.5%，邮储银行约4.8%。H股股息率普遍更高，中国银行H股股息率超6%、工商银行H股超6%。
在十年期国债收益率降至1.7%的背景下，银行股股息率与无风险利率的利差处于历史高位，配置价值突出。12月以来国债收益率下行明显，银行板块股息率优势再度体现，国有行股价延续历史新高。当前债市提前反映降息降准预期，行情经历快速上涨后将有所降温，但从更长视角看，低利率环境将持续，高股息策略仍是重要配置方向。
风险可控验证提升股息率定价可信度
股息率定价逻辑的有效性，取决于股息率的可持续性，即银行经营和分红能力的稳定性。2023年以来，房地产风险、地方债务风险、中小银行风险等重点领域风险可控被持续验证，提升了市场对股息率定价因子的信心。
房地产方面，政策持续宽松，新房销售从底部改善，存量住房贷款利率下调，按揭资产质量压力边际缓解。地方政府债务方面，一揽子化债政策持续推进，隐债置换加快，专项债资金支出形成企业存款，城投信用风险显著下降。中小银行方面，改革化险效果较好，高风险金融机构有序压缩，金融体系稳定性增强。风险可控的持续验证，为银行高股息策略提供了坚实的基本面支撑。
表4：主要国有银行股息率对比（2025年1月）| 银行 | A股股息率 | H股股息率 |
|---|
| 工商银行 | 约5.3% | 超6% |
| 建设银行 | 约5.1% | 超6% |
| 农业银行 | 约5.2% | 超6% |
| 中国银行 | 约5.0% | 超6% |
复苏逻辑占优时关注中小银行弹性
从更长视角看，宏观政策空间依然具有想象力，消费与投资修复将缓解银行业零售风险上升、存款定期化加剧等痛点。若经济复苏力度增强，复苏逻辑将占优，中小银行因业绩弹性更大，股价表现或更具进攻性。
建议在投资组合中兼顾高股息防御与复苏弹性。国有大行受益于高股息和低风险，是低利率环境下的底仓配置；中小银行受益于经济复苏带来的资产质量改善和业绩弹性，在经济向好时具备更高弹性，建议加大对中小银行的关注。
