银行股的投资收益从何而来？国信证券银行业专题报告构建了系统性的分析框架。银行股持有收益可拆解为利润留存收益、分红收益和估值变动三部分，本质上取决于ROE和ΔPB——“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”。估值影响因素包括ROE预期、无风险利率和风险溢价。现实中，高股息银行被视为类固收资产，高成长银行被视为风险资产，两者投资逻辑和主导因素截然不同。过去十年大行年化收益率超15%且收益稳定，中小银行收益波动更大、更依赖择时。
银行股收益来源理论模型：ROE与ΔPB双驱动
银行股当年持有收益可拆解为ROE(1-d)（利润留存收益）、ROEd/PB₁（股息收益）以及ΔPB（估值变动）。不考虑外源融资假设下，ROE(1-d)代表未分配利润的市场价值，股息收益则代表利润分配部分的价值。公式表明银行股持有收益主要取决于ROE和ΔPB。ROE与PB呈现明显的正相关性——ROE提升会带来PB提升，即“戴维斯双击”；反之“戴维斯双杀”。银行具有典型的经济后周期属性，净息差和资产质量驱动业绩，但两者都滞后于经济周期。
估值影响因素：ROE预期、无风险利率与风险溢价
PB估值除受预期ROE影响外，还受折现率r影响。折现率由无风险收益率（r_f，通常以十年期国债收益率为代表）和风险溢价（ERP）决定。风险溢价受业绩增长、流动性、公司治理、政策风险等因素影响，也取决于投资者风险承受度。市场将银行分为两类：以大行为代表的高股息品种被视为类固收产品，无风险收益率走势更关键；以宁波银行、常熟银行为代表的成长品种被视为风险资产，风险溢价是主导因素。
历史复盘：大行持有收益稳定，中小银行波动大
近十年维度，统计的11家银行中有9家年化收益率在10%以上。持股时间越长，估值变化对收益率影响越小，十年持有收益主要来自ROE。大行中长期持有收益好于大多数中小银行，且收益稳定（过去十年仅2年负收益）。中小银行持有收益更易受估值变动影响，波动较大，股份行I近十年仅4年估值正贡献，择时至关重要。2020年后大行与中小银行估值方向相悖——大行因无风险利率下降估值上行，中小银行因风险溢价提升估值回落，过去3-4年很少有银行能凭借成长性给投资者带来回报。
三类银行持有收益特征对比
大行A：ROE贡献稳定在7%-12%，估值波动小（多数年份在±10%以内），过去十年年化收益率15.5%。股份行I：估值变动是收益主要来源，但方向不确定性高，近十年年化收益率仅5.2%。城商行K：收益来源多变，ROE和估值在不同年份交替主导，估值弹性大（+46%至-45%），近十年年化收益率12.2%但近三年为-11.7%。大行适合长期配置型投资者，中小银行适合具备择时能力的投资者。
表：三类银行近十年年化收益率对比（2015-2024年）| 银行类型 | 近十年年化收益率 | ROE贡献 | 估值变动贡献 | 收益稳定性 |
|---|
| 大行A | 15.5% | 8.9% | -0.3% | 高（仅2年负收益） |
| 股份行I | 5.2% | 9.8% | -7.8% | 低（估值波动大） |
| 城商行K | 12.2% | 13.1% | -3.3% | 中（收益来源多变） |
