民生证券2025年1月发布的银行行业深度报告指出，银行板块高股息属性突出，估值修复空间可观。报告数据显示，截至2024年12月31日，银行板块股息率为4.7%，PB估值为0.67x。尽管较历史最低水平有所修复，但相较于2018-2021年间0.8-0.9x PB区间仍有较大差距。在无风险收益率持续下行背景下，股息折现模型（DDM）框架下银行股的估值上限或进一步提升。民生证券报告认为，利润稳定性强、分红比例确定性高，股息的可持续性有保障，银行板块兼具高股息安全边际与估值修复弹性。
利润稳定性强，分红可持续性有保障
上市银行利润表现稳健，为高股息提供坚实支撑。民生证券报告数据显示，24Q1-3上市银行营收、归母净利润同比增速分别为-1.0%、1.4%。25年受息差收窄、扩张放缓影响，营收或具不确定性，但政策有力助推地产和地方债务风险化解，能够缓解减值计提压力，支撑利润表现。银行股东背景以国资为主，银行分红作为其收入的重要来源之一意义重大，历史来看上市银行分红比例呈现稳步提升态势，且波动性较小。
从资产质量来看，上市银行主要领域贷款不良率保持稳定。民生证券报告指出，地产和平台领域风险化解政策的持续推进，能够有效缓解银行减值计提压力。银行资产质量的稳定为利润增长和分红可持续性提供了重要保障。
上市银行分红比例稳步提升。民生证券报告数据显示，国有大行分红比例稳定在30%以上，招商银行2023年分红比例达35%，平安银行从2022年的13%大幅提升至2023年的32%。多数银行分红比例呈现稳步提升态势，且波动性较小，股息的可持续性有保障。
估值提升有空间，DDM框架下上限打开
银行板块估值仍处于历史较低区间。民生证券报告数据显示，板块PB估值曾在悲观情绪下探底至0.5x，尽管目前修复至0.65x左右，但相较于2018-2021年间曾处于的0.8-0.9x PB区间，仍有较大差距。对地产和平台债务的悲观预期，有望伴随着稳楼市及化债的系列政策而逐步好转。
无风险收益率下行打开估值上限。民生证券报告分析，低利率环境下市场对投资的期望收益率容忍度提高，权益期望收益率或随之下降。在股息折现模型（DDM）框架下，银行股的估值上限或有可能提升。以主要国有行为例，若期望收益率从10%降至8%，DDM估值对应的PB可从0.5-0.6x提升至0.76-0.83x。
民生证券报告认为，当前银行板块股息率4.7%，远高于10年期国债收益率，具备显著的股息率溢价。在国债收益率持续下探的背景下，银行股的投资吸引力显著提升，估值修复空间有望持续打开。板块估值修复至0.8-0.9x PB区间仍具较大可能性。
表1：主要银行股息折现法估值（假设DPS年涨幅4%）| 银行 | PB（期望收益率10%） | PB（期望收益率9%） | PB（期望收益率8%） | PB（LF） |
|---|
| 工商银行 | 0.53 | 0.64 | 0.79 | 0.69 |
| 建设银行 | 0.56 | 0.67 | 0.83 | 0.70 |
| 农业银行 | 0.55 | 0.66 | 0.83 | 0.73 |
| 中国银行 | 0.51 | 0.62 | 0.77 | 0.69 |
| 交通银行 | 0.51 | 0.61 | 0.76 | 0.61 |
高股息属性有望持续吸引增量资金
银行板块高股息特征在低利率环境下尤为突出。民生证券报告数据显示，截至2024年12月31日，银行板块股息率为4.7%，而10年期国债收益率持续下探。相比之下，银行股多数拥有4%以上的股息率，投资吸引力显著提升，有望吸引固收+类资金的青睐。
保险资金对银行股红利属性较为认可。民生证券报告指出，24Q3末险资重仓前20只个股中有11家为银行股，其中绝大多数银行的股息率超过5%。目前普通人身险、分红险和万能险的预定利率上限分别为2.5%、2.0%和1.5%，长债收益率难以覆盖资金成本，高股息银行资产或继续成为险资配置的重点方向。
被动基金扩容推动银行股价值重估。民生证券报告分析，被动基金持续扩容，银行作为主要指数的市值高权重板块（沪深300占12%、上证50占19%），将显著受益于资金流入，推动银行股实现价值重估。中央汇金、险资和固收+产品成为ETF增量资金的主要来源，银行板块的高股息属性有望持续吸引增量资金配置。
