银行股投资收益究竟从何而来？是业绩增长的复利积累，还是估值修复的戴维斯双击？国信证券银行业专题报告构建了系统性的分析框架——银行股持有收益可拆解为ROE贡献的净资产增长、股息收益和估值变动三部分。过去十年9家银行年化收益率超10%的实证表明，长期持有银行股性价比较高；但过去三年中小银行收益不佳，主要受估值下降拖累。展望2025年，高股息和成长两条主线都将迎来配置窗口，大行受益于无风险利率低位，成长银行受益于风险溢价回落，银行股择股需区分两种不同的投资逻辑。
银行股投资收益来源：ROE、股息与估值的三重拆解
根据戈登增长模型推导，银行股当年持有收益可拆解为三个核心组成部分：ROE(1-d)代表不考虑外源融资下的净资产增长率（赚业绩的钱），ROEd/PB₁代表买入价对应的静态股息率（赚分红的钱），ΔPB代表估值变动（赚估值的钱）。这一框架将银行股投资清晰地划分为“赚业绩的钱”和“赚估值的钱”两大来源。
估值变动的影响因素众多，包括ROE预期、无风险利率（r_f）和风险溢价（ERP）。基于永续增长的股息折现模型，PB与ROE正相关——ROE提升会带来PB提升，形成“戴维斯双击”；反之则“戴维斯双杀”。但银行具有典型的经济后周期属性，净息差和资产质量滞后于经济周期，因此市场交易中更多体现的是预期ROE而非实际ROE，PB会提前反应。此外，折现率r由无风险利率和风险溢价决定，无风险利率下行直接抬升资产估值，风险溢价则受业绩增长预期、流动性和投资者风险偏好等多重因素影响。
不同银行分类：高股息vs高成长，投资逻辑各异
在实际投资中，市场将银行股分为两类——稳定股息类和高成长类，两者的投资逻辑截然不同。对于高股息银行（以国有大行为代表），投资者往往将其视为类固收资产，预期赚取稳定的股息收益和无风险利率下降带来的价值重估收益，实际持有收益主要受ROE、无风险收益率和分红比例影响。对于高成长银行（以宁波银行、常熟银行为代表），投资者往往预期赚取估值提升的钱，ROE预期和风险溢价是主导因素。
这一分类并非绝对。在经济强劲增长阶段，投资者持有具有高股息属性的大行，追求的同样是风险溢价下降和业绩高增后的估值提升。但过去3-4年很少有银行能够凭借高成长性给投资者带来回报，投资回报主要来自于高分红银行的股息以及无风险利率下降后的价值重估。这一现象反映了疫情以来我国经济增速持续放缓、利率大幅下行对银行股成长性带来的冲击，但也带来了无风险利率下降对高股息品种的利好。
历史复盘：大行长期持有收益稳定，中小银行波动较大
表：不同银行近十年年化收益率拆分对比| 银行类型 | 近十年年化收益率 | ROE贡献 | 估值变动贡献 | 核心结论 |
|---|
| 国有大行（6家） | 13.7%-16.4% | 约7%-9% | -1.7%至+0.2% | 收益稳定，估值影响小 |
| 股份行（2家） | 5.2%-12.2% | 约8%-10% | -7.8%至-4.5% | 估值拖累显著 |
| 城商行（2家） | 8.4%-14.8% | 约8%-13% | -5.8%至-3.3% | 收益波动大 |
基于17家A股上市银行截至2024年12月31日的统计数据，银行股长期持有的性价比得到验证——统计的11家上市满十年银行中，有9家近十年年化收益率在10%以上。从收益来源看，持股时间越长，估值变化对收益率影响越小：十年维度大行估值变动对大行影响微乎其微（-1.7%至+0.2%），但对部分中小银行形成了明显拖累（最高达-7.8%）。
过去三年和五年维度，大行同时赚取业绩和估值提升的钱（近三年年化收益率27%-38%），中小银行收益不佳主要受估值下降拖累。大行近十年年化收益率13%-18%，收益波动较低，对于追求绝对收益的投资者而言是优质配置品种；中小银行持有收益更易受估值变动影响，投资中小银行需审慎评估估值变动因素。2020年之后，尤其是2022年以来，大行与中小银行估值变动方向经常相悖——大行估值持续上行，而股份行和城商行估值大幅回落后又小幅修复，显示市场风格明显偏向高股息防御品种。
