光大证券研究所报告对医药板块2021-2024年连续4年下跌的根源进行了系统诊断。报告从资产端与资金端两个维度切入，指出医药板块连跌4年的本质是资产盈利能力相对下滑与资金配置结构调整的双重压力叠加。集采扩面、新冠周期退潮、医保控费收紧、医疗反腐四重因素共同压制资产端，而机构持仓集中度未随市值同步下降导致筹码结构持续承压。报告认为随着压制因素的出清与资金结构的再平衡，医药板块正在进入战略相持阶段。
资产端四重压制因素叠加导致盈利能力相对下滑
2021-2024年医药板块连跌4年的资产端视角，是医药上市资产整体盈利能力的相对下滑。医药板块归母净利润占全A比例从2021年的约4.0%降至2024年的约2.8%。经营性净现金流占比走势与归母净利润高度一致，同期从约3.5%回落至约2.5%。医药制造业利润总额占工业企业利润总额比例从2021年的约8%降至2024年的约5%。这一趋势与医药指数与全A的股价相对涨跌幅走势形成恰可相互映射的关系。
资产端承压的四重因素中，集采是影响最为深远的制度性变量。药械集采持续扩面逐渐成为行业标准商业模式，部分企业在集采中报出极端低价，挤压产业利润空间。2020-2022年新冠疫情带来的检测、疫苗、特效药一过性需求在防疫政策调整后回落，给新冠板块带来基数压力与回款压力。国内以职工医保和居民医保作为现金流核心支柱，医保压力增加导致院端诊疗行为与回款周期均受影响。2023年7月启动的全国医药领域腐败问题集中整治工作，导致部分新药进院工作迟滞，企业日常销售工作相应调整。
研发成本增加与产业集中度提升重塑资产结构
国内政策环境调整导致业内众多公司为长远发展投入大量费用进行创新药、创新器械研发，挤压当期利润空间。近年来新创立的Biotech类企业大多数仍未进入盈利阶段，在医药板块整体利润中贡献为负。研发投入与利润产出之间的时间错配放大了资产端盈利下行的表观压力。但这一过程同时也是产业结构优化升级的必经阶段，研发投入转化为产品管线与上市批件后将逐步释放利润。
A股医药上市公司归母净利润集中度在2021-2024年间持续提升。TOP5集中度从2021年的约25%升至2024年的约35%。TOP10集中度从约38%升至约48%。TOP20集中度从约55%升至约65%。产业集中度的提升意味着资产盈利能力向龙头集中的趋势已明确形成，这一规律在海外成熟医疗市场的发展过程中被屡屡验证。2024年医药板块市值集中度同步回升，TOP5市值占比从2023年的约22%升至约28%，大市值风格重新占优。
资金端机构持仓与市值趋势背离形成筹码压力
从资金端来看，全部公募基金医药持仓占股票投资市值比在2020Q2达到阶段性高点约16%，2021-2023年间维持在12%-14%区间，2024年降至约10%。同期医药行业市值占全A市值比例从2020年的约9%降至2024年的约6.5%。标准行业配置比例持续下降但机构持仓未同步下降，2021-2023年间呈现出明显超配状态。两项指标的背离表明，在医药板块总市值下降过程中，机构持仓医药的集中度并未同步下降，形成了筹码结构持续承压的局面。
医药主题基金股票投资市值占全部公募基金比例在2020-2023年间维持在3.5%-4.5%高位，2024年降至约2.9%，已接近2019年之前的比例水平。医药基金内部结构发生深刻变化，指数型占比自2021年起进入长期上升通道，截至2024Q4达到37%，较2021年提升了12个百分点。主动型基金规模的季度环比变动趋势在多数时间弱于指数型基金，表明被动资金正在成为医药板块资金面的主导力量。
资金资产再平衡进入战略相持阶段
医药的历史进程正处在天平两端资金与资产的再平衡过程之中。2021-2024年间多方面因素导致资产盈利能力承压，机构持仓和医药主题基金的占比在高位维持较长时间，2024年出现明显下降。资产端归母净利润与经营性净现金流占比的下降趋势在2024年逐步趋缓，产业集中度的提升意味着资产盈利能力有望向龙头集中。资金端医药主题基金占比降至2.9%已接近历史低位，指数医药基金的崛起为优质公司提供了愈发坚实的资金盘。
报告借鉴论持久战的视角对当前局面进行定性：过往寄希望于某个季度医药增速快速反弹的"速胜论"操之过急，连续4年下跌形成的悲观情绪导致的"速败论"同样失之偏颇。医药投资正在进入"战略相持"阶段，随时可能进入"战略反攻"。过往资产端的负面因素正在发酵出清，资金端的结构调整正在再平衡，不浪费危机、先看到未来的人将获得下一个时代的先手优势。
| 指标 | 2021年 | 2022年 | 2023年 | 2024年 |
|---|
| 医药指数年度涨跌幅（%） | -6 | -20 | -7 | -13 |
| 医药归母净利润占全A比例（%） | 4.0 | 3.5 | 3.0 | 2.8 |
| 公募医药持仓占股票投资市值比（%） | 14.0 | 13.0 | 12.5 | 10.0 |
| 医药主题基金占全部公募比例（%） | 4.0 | 3.8 | 3.5 | 2.9 |
| 指数型医药基金占比（%） | 25 | 30 | 34 | 37 |
