浙商证券医药二十年复盘报告提出一个核心判断：医药已进入供给侧出清的新阶段，稳健资产是极具比较优势的投资方向。在政策系统性推进的背景下，医药企业将呈现差异化的成长性和盈利能力波动，稳健增长的标的稀缺性将明显增加。当前稳健资产的估值并未呈现明显溢价，2025年这些公司估值或有进一步提升的弹性。
医药供给侧改革新阶段的核心特征
浙商证券认为2015年以来的医药卫生体制改革是支付端启动的一轮"供给侧改革"，倒逼医药产业链多环节创新升级、提质增效。2024年医改进入"深水区"，医疗环节的改革加速推进将成为行业供给侧出清的关键变量。医药行业的增长从来就不是需求问题——人口老龄化程度加深、职工在职退休比下降，对医疗支出刚性增长的需求持续提高。但同质化的竞争、医疗体制问题一直是困扰医药行业增长的核心障碍。从供给侧看，2023年规模以上医药工业企业营收2.96万亿元同比下降4%，利润4127亿元同比下降16.2%，三项指标多年来首次均为负增长，供给侧出清已经实质发生。
稳健资产稀缺性的逻辑与估值窗口
稳健增长型资产的稀缺性来源于供需两端的共同作用。需求端，医药政策的不确定性持续存在，能够穿越政策周期保持稳健增长的企业数量有限。供给端，在系统性政策推进下，一批竞争力不足的企业将加速退出市场，优质企业的稀缺性进一步提升。2024年以来板块估值进一步收缩的过程中，股价相对稳定的公司呈现的共同特征包括大市值、高ROE、基本面区域稳定的竞争格局或品牌力。值得关注的是，结合ROE分析，这些股票的估值并没有呈现明显的溢价——羚锐制药ROE 22.7%、PE约20倍，华润三九ROE 15.1%、PE约18倍，东阿阿胶ROE 12.7%、PE约22倍。
稳健资产四大配置方向
浙商证券明确了稳健资产的四大配置方向。第一，资源/品牌/牌照属性的公司，包括羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九、康缘药业、天坛生物等，其竞争壁垒来自品牌积淀、资源垄断和牌照稀缺性。第二，专科化药中产品迭代能力经过验证的公司，包括恩华药业、九典制药、科伦药业，其增长韧性来自持续的产品管线和学术推广能力。第三，原料药行业在下游制剂供给侧出清过程中的结构性机会，包括奥锐特、仙琚制药、普洛药业，下游集采推动制剂企业向上游整合，具备一体化能力的原料药企业受益。第四，具备产品持续迭代能力、ROE较高、估值较低的出口器械公司，包括迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物，全球市场空间为国内器械企业提供了更长的成长赛道。此外，微利的医药流通行业集中度提升趋势下，央国企背景的上海医药等公司具备配置价值。
政策风险暴露形式从"价"到"量"的投资启示
浙商证券指出，近期行业政策风险的放大（如比价政策）本质上是供给侧问题的暴露，且暴露形式从"价"到"量"正在成为一个趋势。这意味着未来医药投资的关注点应更多聚焦于企业自身的营运能力——能否在价格透明化、支付精细化的新环境下保持市场份额和盈利能力。在供给侧改革深化的背景下，企业凭借自身能力（产品、营销）而非政策套利才能获得可持续的业绩增长。这也是为何浙商证券自2022年起特别关注企业营运能力等财务指标，并在2024年进一步完善了从PB-ROE维度重新认识行业和公司的研究框架。
医药稳健资产配置方向及代表性公司| 配置方向 | 核心逻辑 | 代表性公司 |
|---|
| 资源/品牌/牌照属性 | 品牌积淀、资源垄断、牌照稀缺 | 羚锐制药、东阿阿胶、同仁堂、华润三九 |
| 专科化药产品迭代 | 持续产品管线、学术推广能力 | 恩华药业、九典制药、科伦药业 |
| 原料药一体化拓展 | 下游制剂出清、一体化优势 | 奥锐特、仙琚制药、普洛药业 |
| 出口器械龙头 | 产品迭代、高ROE、低估值 | 迈瑞医疗、鱼跃医疗、海尔生物 |
2025年医药板块的投资主线将从追逐政策热点转向挖掘稳健资产。在政策组合拳日益系统化的背景下，只有具备穿越周期能力的企业才能实现可持续的业绩增长，稳健资产的稀缺性溢价将是未来一年医药投资最值得关注的变量。
