2024年医药行业在结构调整、转型升级的阵痛中走过。粤开证券报告显示，2024年1-11月医药制造业工业增加值同比增长3.7%，低于工业整体2.1个百分点；营业收入22633.7亿元与上年持平，但利润总额3050.7亿元同比下滑2.7%。受集采扩面、价格治理、消费疲软等多重因素影响，医药行业业绩整体承压。A股医药生物指数全年下跌14.33%，在31个申万一级行业中排名垫底。然而，政策端“三医联动”持续推动产业升级，估值已处于历史中低位，化学制剂和医疗耗材等细分板块已率先走出增长曲线，2025年结构性机会值得关注。
医药制造业工业增加值低位运行，盈利端持续承压
2024年1-11月，医药制造业工业增加值同比增长3.7%，与工业整体增速（5.8%）差距达2.1个百分点，也远低于汽车制造业（12%）、化学原料和化学制品制造业（9.5%）、计算机通信电子（9.3%）等主要制造业板块，增速在主要工业行业中处于下游水平。从月度趋势看，医药制造业增加值增速长期在低位区间运行，反映行业正处于结构调整的过渡阶段。
盈利端压力更为显著。2024年1-11月，医药制造业累计营业收入22633.7亿元与上年同期持平，但累计营业利润3068.8亿元同比下滑2.2%，累计利润总额3050.7亿元同比下滑2.7%。成本端方面，营业成本同比增长2.2%，财务费用同比增长17.8%，管理费用同比增长2.3%，三项费用增速均高于营收增速，直接压缩了利润空间。仅有销售费用同比下降6.5%，反映出医药反腐和合规经营推进下费用管控效果显现。
表1：2024年1-11月医药制造业主要经济指标| 指标 | 累计金额（亿元） | 同比增速 |
|---|
| 营业收入 | 22633.7 | 0.0% |
| 营业成本 | 13221.5 | +2.2% |
| 销售费用 | 3659.7 | -6.5% |
| 管理费用 | 1529.7 | +2.3% |
| 财务费用 | 63 | +17.8% |
| 营业利润 | 3068.8 | -2.2% |
| 利润总额 | 3050.7 | -2.7% |
医药产品价格持续走低，PPI与CPI双双承压
从生产端看，2024年1-11月医药制造业PPI持续同比负增长。化学药品原料药制造PPI在大部分月份低于95（上年同期=100），最低降至94.5；化学药品制剂制造PPI从年初的100.8降至11月的97.7，进入负增长区间；生物药品制品制造PPI除少数月份外均在99以下，卫生材料及医药用品制造PPI更是低至94-96区间。仅中药饮片加工和中成药生产的PPI保持同比正增长，但增速也呈逐月回落态势，中药饮片加工PPI从1月的110.2降至11月的102.0，中成药PPI从99.9温和回升至100.7。
从消费端看，西药CPI在2024年连续11个月同比负增长，增速显著低于同期中药和医疗服务价格。除国家、地方联盟集采持续提速扩面外，“四同药品”医保药价治理、市场竞争加剧等因素也进一步推动药品主动降价，湖南、四川、贵州等省份发布多批次药品价格下调通知，超千个药品挂网价格下降，超百个药品降幅超50%。
医药消费增长不及预期，家庭储备消化仍需时日
2024年1-11月，限额以上企业中西药品类商品零售额增速仅3.6%，处于近5年来较低分位水平。前三季度居民人均医疗保健消费同比增长3.5%，低于人均消费支出增速（5.3%）1.8个百分点。医药品消费具有刚需属性，当前阶段的低迷或许是由于疫情期间居民家庭药品储备较大，需静待前期存量产品消化。这一趋势在零售药店板块的业绩上得到印证——2024年前三季度线下药店行业营业收入同比增长7.18%，但扣非归母净利润同比下滑22.63%，呈现典型的“增收不增利”特征，行业扩张带来的费用增长与消费端疲软形成错配。
2025年展望：整体承压延续，结构性机会聚焦
粤开证券判断2025年医药行业机遇与挑战并存，整体承压态势或延续，但三大结构性机会值得重点关注。一是创新升级，《全链条支持创新药发展实施方案》等政策推动下，具备持续研发能力和差异化管线的创新药企有望率先突围。二是并购重组，在行业估值处于历史低位、中小药企生存压力加大的背景下，行业整合有望加速，龙头企业通过并购实现产品线和渠道的扩张。三是产业出海，中成药（+21.88%）、一次性耗材（+12.41%）、西成药（+11.51%）出口表现亮眼，海外市场正成为医药企业业绩增长的重要引擎。
