华西证券报告对2025年油轮运价走势做出明确预判。2025年原油油轮供需差预计转正至+1.6%，供给短缺格局确立。制裁事件将决定运价的短期弹性——2025年第三周VLCC-TCE已反弹至49670美元/天（同比+94%）。需求端的复苏情况将决定运价的上涨高度，中国需求复苏与OPEC+增产计划是关键变量。
2024年运价复盘——旺季不旺，影子船队冲击是主因
2024年VLCC运价呈现波动下行态势，传统旺季Q4并未迎来预期中的爆发。复盘全年，中国石油需求不及预期是运价疲软的根本原因——中国全年原油进口量同比下滑，炼厂开工率受高油价压制低于同期。此外，影子船队占比逐步提升，消化了大量原油运输需求，对合规市场运价产生了严重冲击。
2024年TD3C-TCE均值为34900美元/天，TD20-TCE为37084美元/天。即便在红海危机扰动的Q1，运价短暂上涨后也未能持续。这一运价水平虽仍处盈利区间，但远低于2022-2023年景气周期的峰值水平。
2025年运价展望——供给缺口+制裁催化，弹性可期
展望2025年，供给端确定性收缩叠加制裁事件催化，运价弹性值得期待。供给端，原油油轮有效运力增速预计仅0.3%-1.1%，VLCC在手订单占运力比不足5%，15年以上船龄占比突破42%。制裁端，影子船队约7%的VLCC已被列入黑名单，有效运力加速出清。
短期看，制裁催化效应已在运价上显现。2025年第三周，VLCC-TCE周均值同比+94%，TD3C同比+119%。随着俄乌谈判、OPEC+4月增产等关键时间点临近，制裁影响存在不确定性，但短期内难有解决方案。长期看，2025年供需差转正至+1.6%，供不应求格局将支撑运价中枢上移。
受益标的与弹性测算——中远海能、招商轮船
受益标的方面，华西证券重点关注中远海能（600026.SH，全球领先的能源运输龙头）和招商轮船（601872.SH，油散双驱综合性航运龙头）。
基于克拉克森数据，预测2024年中远海能归母净利润40.63亿元（同比+21.25%）。敏感性分析显示，在TD3C-TCE为40000美元/天、TD20-TCE为40000美元/天的假设下，2025年净利润约47.1亿元。若TD3C升至60000美元/天，净利润约63.0亿元；升至70000美元/天，净利润约70.4亿元。在当前供给刚性确立、需求复苏可期的背景下，油轮运价上行弹性将直接转化为业绩弹性。
中远海能2025年归母净利润敏感性分析（亿元）| TD3C-TCE\TD20-TCE | 30,000 | 40,000 | 50,000 | 60,000 | 70,000 |
|---|
| 30,000 | 35.4 | 39.4 | 43.1 | 46.8 | 50.6 |
| 40,000 | 35.9 | 39.6 | 43.4 | 47.1 | 50.8 |
| 50,000 | 36.4 | 40.1 | 43.9 | 47.6 | 51.3 |
| 60,000 | 36.9 | 40.6 | 44.4 | 48.1 | 51.8 |
| 70,000 | 37.4 | 41.1 | 44.9 | 48.6 | 52.3 |
