天风证券2025年有色策略提出“资源为王”的核心判断，强调宽货币周期与大国博弈背景下，有色金属的供应约束正成为定价的关键变量。铜矿端2025年增量预计仅60万吨（增速3%），长单TC跌至21.25美金，炼厂减产预期升温；电解铝国内运行产能已达4361万吨，逼近4500万吨天花板，未来增速将系统性下台阶。供应端刚性约束为价格提供了坚实底部，而新能源、电网、汽车电子等需求端的边际弹性将决定价格上行空间。本文聚焦铜铝两大基本金属的供应格局与投资主线。
铜矿供应增速放缓，冶炼加工费创历史新低
2025年全球铜矿增量约62万吨，增速接近3%，但考虑到往年实际生产常受干扰，实际增速可能更低。增量项目包括QB（24万吨）、卡莫阿（10万吨）、Rajo Inca（4万吨）等，但部分项目如Malmyzhskoye（10万吨）仍存不确定性。更关键的是，2025年矿企与冶炼厂长单TC敲定在21.25美金/吨，处于历史极低水平，散单TC不排除进一步下降。在该价格下，国内多数冶炼厂经营压力巨大，不排除主动减产，这将部分缓解电解铜端的供应压力。天风证券指出，铜的供应约束已从预期走向现实。
表1：2025年全球主要铜矿增量项目及产量预测| 矿山/项目 | 2025年增产（万吨） | 投产/爬产状态 |
|---|
| QB | 24 | 爬产中 |
| 卡莫阿 | 10 | 2024年6月投产 |
| Malmyzhskoye | 10 | 2025年 |
| Rajo Inca | 4 | 2024年9月完成 |
| 米拉多二期 | 5 | 2025H2投产 |
| 其他（Oyu Tolgoi、Bambas等） | 约9 | 爬产/复产 |
| 合计 | 约62 | 增速约3% |
铝：4500万吨天花板临近，供应弹性消失
截至2024年10月，中国电解铝运行产能已达4361万吨，距离4500万吨的产能红线仅剩约140万吨空间。2024年在云南复产及部分新投项目推动下，产量增速仍约4%，但天风证券明确判断，2025年起供应天花板将真正产生约束，国内电解铝产量增速将迎来系统性下滑，预计不超过2%。海外方面，欧洲因能源价格高企的停产产能尚未恢复，印尼新投项目受制于基建和电力配套，放量缓慢。全球电解铝供应正进入“低增速”时代。
需求端：地产拖累减弱，新能源与电网托底
铜的需求端，2024年电网投资增速较高但特高压占比偏大，对铜拉动有限，地产竣工拖累明显。2025年地产基数降低，拖累边际减弱，家电、新能源车维持高增，全球宏观温和复苏下铜需求向下有底。铝方面，建筑地产占比最高，2024年竣工面积同比降24%，但工业型材产量对冲了部分减量。电力、空调、新能源汽车、光伏组件及铝材出口均实现正增长。在供应增速大幅下台阶的背景下，任何需求边际改善都将带来较高的价格弹性。
投资主线：关注资源端α与一体化龙头
天风证券建议关注供应约束下具备较强α属性的标的。铜方面，推荐金诚信（矿山服务+自有矿）、五矿资源（海外铜矿），以及龙头紫金矿业、洛阳钼业。铝方面，推荐一体化程度较高的中国宏桥、中国铝业、天山铝业，以及受益于氧化铝跌价的神火股份、云铝股份。宽货币周期下，资源稀缺性将持续为价格提供支撑，基本金属板块估值有望系统性修复。
