山西证券报告指出，2024年以来猪价上涨同时伴随着上游原料价格明显下行，形成“成本降+售价升”的双重利好。玉米价格从高点约3.0元/公斤回落至2.4-2.5元/公斤（降17-20%），豆粕从约5600元/吨回落至3000-3500元/吨（降35-40%）。与2015-2019周期最为相似——该周期猪价涨幅虽为各轮最小（+71%），但盈利水平并非最低，主因原料成本下降。原料成本下行筑底有望助力养殖行业进一步扩充盈利空间，2025年宏观需求回升或进一步利好行业景气度。
2026原料价格大幅回落：玉米降20%、豆粕降40%的养殖成本红利
饲料成本占生猪养殖总成本的60%-70%，原料价格变化对养殖盈利影响显著。玉米价格自2022年高点约3.0元/公斤持续回落，2024年维持在2.4-2.5元/公斤区间（降17-20%）。豆粕价格自2022年高点约5600元/吨大幅回落至3000-3500元/吨（降35-40%）。此外，小麦、鱼粉等饲料原料价格同样出现较大幅度回调。以单头生猪（120公斤）计算，玉米每降0.5元/公斤可降低饲料成本约70-80元/头，豆粕每降1000元/吨可降低饲料成本约50-60元/头。原料价格回落贡献了可观的盈利增量。
历史借鉴：2015-2019周期猪价+71%但盈利水平不低
2006年以来的各轮猪周期中，2015-2019周期与当前最为相似——猪价上涨同时伴随着上游原料价格明显下行。该周期猪价从最低点到最高点的涨幅仅为71%，是各轮周期中最小涨幅，但自繁自养生猪盈利水平并非最低（最高单头盈利814元/头），主要得益于原料成本的下降。其他几轮周期（2006-2010年猪价+193%、2010-2015年+106%、2019年以来+217%）在猪价上涨的同时还承受着成本上涨压力。原料成本走势的差异解释了为何猪价涨幅最小的周期盈利水平并不逊色。当前猪价上涨叠加原料下行的组合与2015-2019周期高度相似。
2025年原料成本展望：震荡筑底，下行空间有限但低位维持
展望2025年，从全球和中国玉米、大豆供需平衡表来看，USDA数据显示2024/25年度全球玉米库存消费比23.95%（中国65.26%），全球大豆库存消费比32.67%（中国36.26%），整体供给仍偏宽松。上游大宗原料在本轮下行期里跌幅最大的阶段或已过去，后续可能进入震荡筑底阶段。但低位维持意味着养殖端的成本压力不会明显回升，降本增效的成果有望持续。豆粕、玉米价格即使不再继续下行，维持低位也将为2025年养殖盈利提供坚实的基础。
原料下行叠加需求回升，行业盈利空间有望超预期
2024年原料成本下行已在行业业绩中体现——家禽养殖企业2024年前三季度利润大幅改善（温氏股份家禽业务64亿元、立华股份11.6亿元），部分归功于原料价格回落带来的成本下降。进入2025年，在上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力的情景下，原料成本维持低位的同时，需求端可能新增宏观回暖这一潜在变量。中央经济工作会议明确提出“大力提振消费”，猪肉消费有望受益于整体消费复苏。供给端温和去化+成本端低位维持+需求端潜在回升的三重共振下，生猪养殖行业盈利空间或超市场预期。
表：主要饲料原料价格回落幅度| 原料 | 高点价格 | 当前价格 | 回落幅度 | 对养殖成本影响 |
|---|
| 玉米 | 约3.0元/公斤 | 约2.4-2.5元/公斤 | -17%至-20% | 单头降成本约70-80元 |
| 豆粕 | 约5600元/吨 | 约3000-3500元/吨 | -35%至-40% | 单头降成本约50-60元 |
| 小麦 | 约3200元/吨 | 约2400-2500元/吨 | -22%至-25% | — |
