申港证券原奶行业深度报告指出，本轮原奶下行周期已行至后程。截至2025年1月2日，主产区生鲜乳均价3.12元/公斤，较2021年8月高点4.38元/公斤下跌28.77%，下行时间接近3年半，幅度和时长均超过上一轮周期。2024年10-12月奶价同比跌幅逐月收窄，价格呈现企稳态势。奶牛存栏连续6个月环比下降，进口乳品累计减少644万吨，供给收缩趋势明确。产能出清叠加需求企稳，2025年原奶供需有望走向平衡。
2026原奶价格走势：从28.77%跌幅到逐月收窄的拐点信号
本轮原奶下行周期从2021Q3延续至今，持续时间接近3年半，超过上一轮2014年初至2015年上半年的下跌阶段长度。截至2025年1月2日，主产区生鲜乳均价3.12元/公斤，较2021年8月高点4.38元/公斤下跌28.77%。2024年Q4以来，10月、11月、12月主产区生鲜乳价格平均同比跌幅呈现逐月缩窄趋势，价格企稳特征明显。据农业农村部数据，2024年前三季度牛奶产量同比增速逐季下降——Q1增长5.0%、Q2增长2.1%、Q3下降5.8%，供给端收缩信号明确。伊利股份在投资者关系记录表中表示，预计Q4及2025年原奶产量同比有望保持下降趋势，供给过剩持续缓解下，明年原奶供需或逐步平衡。
本轮周期与上一轮对比：跌幅更大、时间更长、回升缓慢
与2014-2015年下行周期相比，本轮周期呈现三个显著特征。其一，下跌幅度更大——本轮奶价从高点下跌28.77%，上一轮从2014年初4.27元/公斤跌至2015年中的约3.4元/公斤，跌幅约20%；其二，调整时间更长——本轮下行接近3.5年，上一轮约1.5年；其三，回升更为缓慢——本轮扩产期成母牛存栏增加更多、产能向大型牧业集团集中（抗风险能力强导致去化缓慢）、牛肉价格走低影响奶牛淘汰节奏，共同导致产能出清速度慢于预期。2024H1四家上市牧业公司全面亏损（优然牧业-3.31亿、现代牧业-2.28亿、澳亚集团-6.36亿、中国圣牧-1.44亿），行业亏损面超80%，产能去化正在加速。
供需缺口测算：国内总供给2024Q1-Q3同比下降1.77%
按海关总署进口数据（干乳制品×8+液态奶折算）与国家统计局国内牛奶产量加总计算，2024年前三季度国内牛奶总供给量同比下降1.77%。2021年进口高峰期总供给同比曾增长11.94%，此后2022年（-0.27%）、2023年（+1.69%）连续两年供给增速大幅放缓，2024年前三季度正式进入负增长。进口端，2022至2024H1进口乳品折合生鲜乳累计减少644万吨，活牛进口减少26万头对应减少奶产量200万吨，进口乳品和活牛减少带来的原奶减量已超过国内牛奶增量。供给收缩趋势下，2025年有望实现供需平衡。
原奶周期上行阶段的业绩弹性：历史经验与当下信号
回顾上一轮原奶价格企稳回升阶段（2015Q2起），上市公司业绩修复路径清晰：三元股份在奶价回升第二个季度（2015Q3）即实现归母净利润率同比连续提升，伊利股份与光明乳业在2015Q4开始实现归母净利润率连续同比改善。奶价上涨阶段龙头公司销售费用率呈同比降低态势，竞争缓和明显。当前信号与此前相似——2024Q3乳业板块归母净利润同比增长0.74%，较Q2的-43.51%大幅改善；伊利股份毛销差季度环比回升。随着原奶价格跌幅边际收窄，奶价预期变化对龙头企业的费用投入和价格策略的正面影响或在2025年加速显现。
表：原奶价格周期关键数据对比| 周期阶段 | 时间区间 | 价格高点（元/公斤） | 价格低点（元/公斤） | 最大跌幅 | 下行时长 |
|---|
| 上一轮下行周期 | 2014年初-2015年中 | 4.27 | 约3.40 | 约-20% | 约1.5年 |
| 本轮下行周期 | 2021Q3-今 | 4.38 | 3.12（2025.1.2） | -28.77% | 约3.5年 |
