东吴证券在报告中分析了北美四大云厂商的CapEx投入趋势及其对AI算力产业的拉动作用。24Q4，微软、谷歌、Meta、AWS四大云厂商资本开支合计增速约70%，单季合计首次突破700亿美元，释放积极信号。英伟达表示云服务厂商占数据中心业务近一半营收，其CapEx投入直接影响GPU出货量。东吴证券认为，GPT-5训练需35万张H100级集群，云厂商AI资本开支将维持上行通道。
四大云厂商24Q4 CapEx增速回升至约70%
23Q2以来，四大云厂商在CapEx增速上画出完美上行弧线，但24Q2-Q3出现增速持平或放缓引发市场担忧。24Q4合计增速进一步提升至约70%，释放积极信号。
具体来看：Google 24Q4 CapEx约143亿美元（同比增长约30%），AWS约263亿美元（同比增长约40%），Meta约148亿美元（同比增长约80%），Microsoft约226亿美元（同比增长约55%）。四大云厂商合计季度CapEx首次突破700亿美元，显示AI基础设施投入仍在加速。
云厂商CapEx与算力需求的紧密耦合
英伟达表示，云服务厂商（CSP）占了数据中心业务的近一半营收，消费互联网公司和企业大约占另一半。因此，GPU卡的出货量与云服务厂商对于AI大模型的态度紧密相关。
24Q4云厂商CapEx增速回升表明：尽管市场对Scaling Law放缓存在担忧，但头部云厂商仍在加码AI基础设施投资。xAI 10万张H100集群计划扩展至100万张，Meta 2024年底目标35万张H100，AWS正部署40万张Trainium。云厂商用实际行动证明对AI算力需求的长期看好。
GPT-5训练需求对云厂商CapEx的拉动
GPT-5训练需要约35万张H100级集群（按本文测算），训练用时203-225天，对应千亿级算力基础设施投资。除训练集群外，GPT-5发布后的推理需求将推动持续性的算力扩容。
xAI 100万张集群计划、Meta 35万张目标、AWS 40万张Trainium部署，头部厂商的集群规模正从十万卡向百万卡演进。OpenAI作为行业标杆，其GPT-5训练需求将进一步催化云厂商的算力军备竞赛。国内市场，腾讯、阿里、字节等云厂商的CapEx也有望跟随海外趋势加速增长。
2025年算力投资展望——维持上行通道
全球AI资本开支预计维持上行通道，主要受益于美国云服务商持续投入、中国CSP支出回暖及企业级AI需求扩张三重驱动。技术演进与市场需求共振下，AI硬件迭代周期有望进一步缩短。
24Q4四大云厂商合计增速约70%为全年最高，25年虽面临高基数压力，但GPT-5发布、推理需求爆发、多模态AI普及等因素有望推动CapEx维持两位数以上增长。产业链相关公司：工业富联（AI服务器）、沪电股份（PCB）、胜宏科技（PCB）、寒武纪（AI芯片）、海光信息（GPU）等。
表：北美四大云厂商季度CapEx及增速| 季度 | 合计CapEx（亿美元） | 同比增速 |
|---|
| 23Q2 | 约350 | 转正 |
| 23Q3 | 约380 | 持续上行 |
| 23Q4 | 约418 | +8.9% |
| 24Q1 | 约450 | 约30% |
| 24Q2 | 约530 | 约50% |
| 24Q3 | 约580 | 约55% |
| 24Q4 | 约780 | 约70% |
