北美云厂商的AI资本开支持续上调，成为全球算力产业链景气度的核心风向标。国泰君安预测2025年微软、谷歌、Meta、亚马逊合计资本开支将达2780亿美元（同比+20%），AI Capex占比从2024年的44%升至64%。英伟达数据中心收入2024年预计达1100亿美元，2026年有望超2555亿美元，GPU需求确定性强。同时，美国出口管制持续升级，以昇腾为代表的国产GPU在总量和份额上迎来双重提升机遇，国产替代进程加速。
云厂商Capex——AI投资占主导，2026年占比达72%
四大云厂商资本开支正从传统IT向AI算力倾斜。2023年四家合计Capex约1474亿美元，AI相关占比仅15%；2024年预计达2310亿美元（+57%），AI占比升至44%；2025年预计2780亿美元（+20%），AI占比达64%；2026年预计3197亿美元（+15%），AI占比达72%。
分厂商看，微软2024年Capex预计650亿美元，谷歌520亿美元，Meta390亿美元，亚马逊750亿美元。AI Capex中约50%投入英伟达GPU和连接设备，其余投入数据中心基础设施。英伟达数据中心收入2024年预计达1100亿美元，2026年有望达2555亿美元，四大云厂商占英伟达收入比重维持在45%左右。
英伟达供给利空出尽，B系列加速出货
台积电CoWoS-L良率爬坡顺利，24Q3达90%，预计24Q4达95%，良率将不会影响B200芯片生产。B300系列搭配12-Hi HBM，基于低功耗采用CoWoS-S工艺，GB300 NVL72预计2025年6月出货。英伟达采购义务快速增加，反映未来订单可见度高，GPU需求确定性强。
新的PCB方案和液冷系统测试顺利，解决了信号传输问题。英伟达产品路线图明确：2024年12月B200 HGX/NVL8和GB200 NVL72出货，2025年6月B300 HGX/NVL8和GB300 NVL72接力。英伟达数据中心收入增速有望在2026年维持30%左右。
国产GPU迎总量和份额双升机遇
美国持续升级对华半导体出口管制，为国产GPU提供发展良机。华为昇腾、寒武纪、摩尔线程、沐曦、壁仞、天数智芯、昆仑芯、海光等国产GPU厂商加速发展，算力和通信互联水平均有提升。
虽然国产GPU起步较晚，但在资本加持和国产替代催化下，国产GPU市场已呈现百花齐放的态势。大基金三期3440亿元重点投向晶圆制造、设备、材料和先进封装，为国产GPU提供产能保障。国产GPU在总量（国内AI芯片需求增长）和份额（国产替代率提升）上均有望实现跃升。
四大云厂商资本开支预测（亿美元）| 厂商 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 微软 | 352 | 650 | 850 | — |
| 谷歌 | 322 | 520 | 600 | — |
| Meta | 273 | 390 | 480 | — |
| 亚马逊 | 527 | 750 | 850 | — |
| 合计 | 1474 | 2310 | 2780 | 3197 |
| AI占比 | 15% | 44% | 64% | 72% |
