海通国际2025年1月发布的纺织服装行业年度策略报告指出，运动户外赛道是纺服板块中景气度最高的细分方向。报告数据显示，海外高端运动品牌Amer Sports、Deckers、Asics、On Running自24Q1以来保持季度收入双位数增长、持续超市场预期。国产品牌在高基数基础上流水表现仍具韧性，安踏主品牌+6%、特步+19%、361度+13%。H股运动品牌中特步国际+37.4%、361度+23.8%涨幅居前，但滔搏-57.3%深度回调后估值已筑底。海通国际报告看好全民健身、户外风潮延续下的运动户外景气赛道。
海外运动景气度持续超预期
海外运动品牌2024年业绩表现分化，高端专业运动品牌持续领跑。海通国际报告数据显示，24Q3海外运动收入增速中位数+8%，Amer Sports、Deckers、Asics、On Running自24Q1以来保持季度收入双位数增长、持续超Bloomberg一致预期。其中On Running Q3收入+32.3%、Deckers +20.1%、Asics +16.0%、Amer Sports +18.1%，增速均保持在较高水平。大众运动品牌分化明显，Adidas +7.3%持续改善，Nike -10.4%表现最弱。
利润端弹性更强，多家公司持续上调全年指引。海通国际报告数据显示，24Q3海外运动净利润增速中位数+39%，表现好于收入端。Adidas净利润+71%、Amer Sports +248%、Deckers +36%、Asics +47%增速居前。Adidas、Skechers、Deckers、Dicks Sporting Goods、Amer Sports连续至少两个季度上调全年指引，其中Adidas营业利润从5亿欧元上调至10亿欧元，反映了经营势能的持续改善。
多数海外运动企业毛利率持续提升。海通国际报告数据显示，24Q3/9M毛利率提升中位数1.6/1.6pct，Asics、Deckers、Skechers较2021全年毛利率提升显著。毛利率的提升主要受益于产品结构优化、DTC渠道占比提升以及供应链效率改善。经销渠道方面，On Running、Deckers保持双位数增长，Adidas自Q2起经销增速超过DTC，渠道结构趋于健康。
国产品牌大中华区表现具韧性
24年前三季度，国产品牌在前几年积累的高基数基础上，流水表现仍具韧性。海通国际报告数据显示，安踏主品牌前三季度+6%、FILA+3%、李宁-7%、特步+19%、361度+13%。安踏体育（+4.4%）和李宁（-20.5%）股价表现分化，反映出市场对不同品牌成长性和盈利质量的差异化定价。
海外品牌大中华区增速较23年同期放缓，但多数仍维持正增长。海通国际报告数据显示，Adidas前三季度大中华区+9%保持稳健，Nike前三季度+1%但Q3环比降速至-3%，Skechers前三季度+4%但Q3降至-6%。国际品牌在中国市场的增速放缓，为国产品牌提供了份额提升的空间，国产品牌凭借产品力提升和渠道效率优化持续抢占市场份额。
运动渠道商滔搏经历深度回调后估值已筑底。海通国际报告数据显示，滔搏2024年1-11月股价跌幅达57.3%，反映市场对渠道去库存和客流下滑的悲观预期。但滔搏FY25H1存货周转天数145天仍处健康水平，净现金28.4亿元占总资产19%，资产负债率36.3%处于行业较低水平，2024E股息率有望达8.2%，具备较高的安全边际和估值修复空间。
表2：港股及海外主要运动品牌大中华区增速对比| 品牌 | 24Q1增速 | 24Q2增速 | 24Q3增速 | 前三季度增速 |
|---|
| 安踏主品牌 | 中单位数正增长 | 高单位数正增长 | 中单位数正增长 | +6% |
| 李宁 | 低单位数正增长 | 低单位数正增长 | 中单位数下降 | -7% |
| 特步国际 | 高单位数增长 | 10%中单位数正增长 | — | +19% |
| 361度 | 线下超20% | 线下10% | 线下超20% | +13% |
| Adidas | +8% | +9% | +9% | +9% |
| Nike | +6% | +7% | -3% | +1% |
| Skechers | +13% | +3% | -6% | +4% |
2025年运动户外投资主线
海通国际报告看好全民健身、户外风潮延续下的运动户外景气赛道，建议关注四条投资主线中的运动户外方向：安踏体育、李宁、特步国际、波司登。
安踏体育作为行业龙头，2024H1净利润率25.0%较23H1提升7.1pct，净现金293.8亿元占总资产31.9%，2024年8月27日起18个月内回购金额不超过100亿港元，2024E股息率约3.2%、总回报率约7.5%，兼具成长性与股东回报。
特步国际凭借跑步赛道的差异化定位，前三季度+19%增速在国产品牌中领先，2024E股息率4.3%，叠加出售盖世威&帕拉丁的特别股息0.447港元/股，总回报率有望达11.8%，在运动品牌中估值与回报率较具吸引力。
滔搏经历深度回调后估值处于历史低位，净现金占总资产19%，资产负债率36.3%，2024E股息率有望达8.2%。当前业绩筑底、后市反弹潜力较大，符合政策加码下消费复苏的投资逻辑。
