华安证券2025年2月首次覆盖云铝股份，给予“买入”评级。公司是绿电铝头部企业，依托云南优质水电资源+中铝央企平台，布局铝土矿-氧化铝-绿色铝-铝加工完整一体化产业链。华安证券预计2024-2026年公司归母净利润分别为46.2/57.1/69.7亿元，对应PE分别为12/10/8倍，ROE分别为15.6%/16.7%/17.4%。氧化铝价格回归利好电解铝利润修复，产能利用率持续提升叠加绿电铝溢价，公司盈利能力有望持续改善。
盈利预测：2024-2026归母净利CAGR 22%，毛利率升至19.65%
华安证券预计2024-2026年公司铝行业收入分别为503.88/510.69/529.15亿元，铝板块毛利率分别为13.77%/17.13%/19.65%，呈现持续改善趋势。电解铝销量假设277.55/280.60/283.65万吨（产能利用率逐步提升），销售均价假设1.82/1.82/1.87万元/吨。2024年氧化铝现货趋紧价格高位对电解铝端利润有所挤压，2025年以来氧化铝价格已明显回落，叠加产能利用率提升摊薄固定成本，毛利率有望在2025-2026年显著改善。
估值对比：PE 12/10/8倍，低于同行，ROE持续提升
截至2025年2月17日，云铝股份PE（2024-2026E）分别为12.09/9.77/8.01倍，估值低于中国铝业（9.98/9.12/8.22倍）和南山铝业（9.30/9.02/8.26倍），略高于神火股份和天山铝业。公司ROE（2024-2026E）分别为15.6%/16.7%/17.4%，盈利能力持续提升且位于行业前列。在绿电铝溢价、氧化铝价格回归、产能利用率提升三重驱动下，公司盈利增长确定性较高，估值与成长性匹配度较好。
核心催化剂：氧化铝价格回落+产能利用率提升+绿电铝溢价
2025年云铝股份三大核心催化剂：①氧化铝价格从5000元高位回落至4000元以下，电解铝环节利润修复弹性显著——公司氧化铝自给率约90%但仍有部分外购需求，氧化铝降价直接改善成本端；②云南供电形势好转，产能利用率从2023年81.9%提升至2024H1的88.57%，仍有进一步上行空间，产能利用率提升摊薄固定成本、增厚利润；③全球碳关税机制推进背景下，绿电铝产品有望获得出口溢价和市场准入优势，公司作为国内唯一ASI双认证一体化铝企，差异化竞争优势将持续凸显。
云铝股份盈利预测核心数据| 指标 | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 营业收入（亿元） | 426.69 | 511.53 | 518.35 | 536.80 |
| 归母净利润（亿元） | 39.56 | 46.16 | 57.14 | 69.74 |
| 毛利率（%） | 15.8% | 13.6% | 16.9% | 19.4% |
| ROE（%） | 15.4% | 15.6% | 16.7% | 17.4% |
| EPS（元） | 1.14 | 1.33 | 1.65 | 2.01 |
| PE（倍） | 10.71 | 12.09 | 9.77 | 8.01 |
