水务及垃圾焚烧板块作为优质运营类资产，2018年以来面临“涨业绩杀估值”的困境——业绩持续上行而估值不断下杀，PE已分别降至14倍和15倍的历史低位。信达证券研报指出，此轮化债有望解决地方政府欠费问题、优化企业现金流，叠加公用事业市场化改革（水价调整）增厚业绩，优质运营类资产有望迎来“戴维斯双击”——业绩与估值的双重修复。本文深入分析运营类资产戴维斯双击的投资逻辑。
化债修复估值压制核心因素
环保行业估值长期受到压制的核心原因在于地方政府欠款带来的现金流不确定性。截至2024Q3，环保行业应收/总资产14.6%居申万第6，3年以上应收占比超13%，坏账/归母净利超75%。政府付费是环保行业主要收入来源，付费时间的不确定性导致市场给予板块估值折价。
“6+4+2”化债方案落地有望解除这一压制因素。地方政府通过发行期限结构更优、利率更低的政府债券置换隐债，债务压力缓释后支付能力有望加强。水务行业G端应收主要来自污水处理费，垃圾焚烧行业G端应收主要来自垃圾处理费和国补电费，化债直接优化两类资产现金流。若应收回款加速，前期计提的大额坏账准备有望部分冲回增厚利润。
公用事业改革提供业绩增厚
公用事业市场化改革持续推进为运营类资产提供内生增长动力。2024年7月《决定》明确“推进水、能源、交通等领域价格改革”。2024下半年南京、长沙等城市启动水价调整（涨幅约25%），水价改革有望向更多城市推广。
测算主要水务公司水价上调15%利润弹性：绿城水务139%（基数受减值拖累）、钱江水利60%、顺控发展42%、江南水务24%、兴蓉环境17%、洪城环境11%。供水业务占比高、运营毛利率高的公司受益更显著。垃圾焚烧行业则通过供热业务拓展、发电效率提升等内生手段增厚盈利。
估值处历史低位，股息率具备吸引力
垃圾焚烧PE(TTM)15.09倍（历史8.06%分位），2023年平均分红率38.73%，测算2024年平均股息率2.86%。绿色动力承诺分红逐年提升，瀚蓝环境承诺每股股利递增，军信股份测算股息率4.6%。水务PE(TTM)14.13倍（历史23.82%分位），2023年平均分红率29.41%，测算2024年平均股息率3.15%。洪城环境承诺分红50%（股息率5.03%），重庆水务承诺分红60%（股息率4.12%）。
自由现金流持续向好为分红提升提供支撑。垃圾焚烧自由现金流2023年首度回正，水务行业经营性现金流持续优化。行业逐渐度过扩张期进入发展成熟阶段，分红能力不断提升。运营类资产低估值+高股息+业绩增长确定性形成安全边际。
投资建议与重点标的
化债政策+公用事业改革双轮驱动下，优质运营类资产有望迎来业绩与估值的双重修复。重点关注三条主线：一是化债受益弹性大、政府欠款占比高的运营标的；二是水价改革业绩弹性大的水务公司；三是低估值高分红、自由现金流持续改善的固废龙头。
重点推荐：兴蓉环境（水务运营，2025E PE8.37倍，化债受益G端应收修复）、洪城环境（2025E PE9.41倍，股息率5.03%，分红承诺50%）、瀚蓝环境（固废龙头，2025E PE9.03倍，拟私有化粤丰环保）、伟明环保（垃圾焚烧龙头，账龄结构最优，2025E PE9.54倍）、三峰环境（2025E PE8.49倍，PB1.18倍）、旺能环境（2025E PE7.72倍，2年以内账龄95%）。
风险提示：化债政策执行力度不及预期，应收账款收回不及时，价格改革推进不及预期。
表5：运营类资产戴维斯双击核心逻辑与标的| 驱动因素 | 核心逻辑 | 受益标的 |
|---|
| 化债优化现金流 | G端应收占比高，回款加速+减值冲回 | 兴蓉环境、洪城环境、瀚蓝环境 |
| 水价改革增厚业绩 | 供水业务占比高，运营毛利率高 | 绿城水务、钱江水利、江南水务 |
| 自由现金流回正 | 资本开支收缩，分红能力提升 | 伟明环保、三峰环境、绿色动力 |
| 低估值+高股息 | PE历史低位，股息率3%-5% | 洪城环境、重庆水务、军信股份 |
