造船企业正从“订单积累”阶段迈入“利润释放”阶段。申万宏源2024造船年度总结显示，扬子江24H1造船毛利率已升至26%（较周期初期+14pct），作为行业领先指标预示中船系利润释放即将加速。中国船舶预计2024E-2026E归母净利润40/81/122亿元，中国重工17/47/94亿元。2H2021以来的高价船订单在2025年交付占比将达96%-100%，利润弹性有望集中释放。
扬子江毛利率26%作为领先指标，中船系有望跟随
扬子江24H1造船业务毛利率提升至26%，较24年初提升4个百分点，较本轮周期初期已提升14个百分点。由于扬子江与中国船舶、中国重工在收入确认方式上存在差异（扬子江高价订单确认收入时点更靠前），利润释放及利润率等更领先。扬子江利润率可作为中国船舶和中国重工利润率变化的领先指标，中船系利润释放节奏有望跟随。
高价订单集中交付，中船系2025年利润弹性释放
本轮造船价格上涨从2021Q1开始，2H2021以来中国船舶签订的高价船订单交付占比在2024H1为50%、2024H2为80%、2025H1达96%、2025H2达100%。中国重工分别为52%、74%、75%、96%。高价订单占比逐渐成为交付主流，越晚交付的订单往往对应更高的签单价格。预计2025-2026年为中船系利润释放的高峰期。
手持订单与合同负债持续累积
中国船舶2024H1承接民船造船订单109艘/856万载重吨/684亿元，三季报合同负债较2023年末增长9%至680亿元。中国重工2024H1承接民船造船订单68艘/1167万载重吨/436亿元，三季报合同负债较2023年末增长35%至617亿元。据克拉克森数据测算，2024年末中国船舶手持订单281亿美元，中国重工203亿美元。手持订单持续累积，为未来收入提供充足保障。
利润预测与估值：长周期底部估值区间
通过分拆订单进行盈利预测，中国船舶预计2024E-2026E归母净利润分别为40亿、81亿、122亿元；中国重工预计17亿、47亿、94亿元。历史中国船舶P/Orderbook区间0.5-4倍，当前仅0.79倍，距离景气周期1.5倍以上空间充足。中国重工历史区间0.5-8.7倍，当前仅0.75倍。当前P/Orderbook估值处长周期底部区间，利润释放将驱动估值修复。
表：中国船舶与中国重工盈利预测| 公司 | 2024E归母净利（亿元） | 2025E归母净利（亿元） | 2026E归母净利（亿元） | 当前P/O估值 |
|---|
| 中国船舶 | 40 | 81 | 122 | 0.79 |
| 中国重工 | 17 | 47 | 94 | 0.75 |
