方正证券2025年轻工制造行业年度策略报告对造纸及包装板块进行了深度剖析。报告指出，2024年造纸行业需求偏弱、整体表现平淡，但24Q4头部企业突发停产事件导致行业供给侧短期收缩，文化纸、白卡纸陆续开启上涨行情。纸浆端，Suzano宣布2025年1月阔叶浆亚洲市场价格上涨20美元/吨，若内需改善有望对浆价温和提涨形成支撑。包装板块，奥瑞金要约收购中粮包装各项先决条件均已达成，两片罐行业格局优化有望推动整体盈利水平提升。
造纸：供给收缩催生"翘尾"行情
造纸板块在2024年经历了需求疲软与供给收缩的交替影响。方正证券报告数据显示，2024年1-11月造纸行业营收总体维持个位数幅度增长，需求偏弱使收入增长承压。纸价方面整体表现较为平淡，24Q3由于企业用浆成本上行、盈利空间进一步压缩。
24Q4行业供给侧出现短期收缩。头部企业突发停产事件导致文化纸、白卡纸供给减少，纸价陆续开启上涨行情。从各类成品纸价格变化来看，白板纸24Q4均价3409元/吨，环比-3%同比-18%；白卡纸4191元/吨，环比-5%同比-14%；双胶纸5223元/吨，环比-4%同比-15%；箱板纸3656元/吨，环比+1%同比-5%；瓦楞纸2739元/吨，环比+5%同比-6%。瓦楞纸和箱板纸率先实现环比正增长，显示出供给收缩对价格的支撑作用。
文化纸需求偏刚性，预计2025年整体需求保持稳健。行业层面仍有新增产能，但基本来自于头部纸厂。文化纸大多采用招标采购方式，大厂稳定的供应能力更利于与客户形成良好合作关系，从而推动行业集中度进一步提升。白卡纸方面，据卓创资讯数据，2023年总产能达1587万吨，较2019年底增幅约45%，需求释放速度较缓，价格恐缺乏支撑。废纸系行业产能扩张有所放缓，进口关税政策带来的进口纸影响边际减弱，伴随下游消费复苏有望筑底回暖。
浆价先扬后抑，提价核心看内需
纸浆价格2024年呈现先扬后抑趋势，针阔叶浆价差逐步加大。方正证券报告指出，2024H1受罢工、工厂爆炸等因素影响，叠加欧洲需求改善，纸浆价格出现上涨。后伴随企业检修逐步恢复、新浆线投产市场供应量增加、欧洲补库周期逐步结束，同时下游原纸市场盈利表现偏弱，纸浆市场交投氛围转淡，阔叶浆价格呈现震荡下行态势。
针叶浆与阔叶浆走势分化值得关注。针叶浆由于产能相对收缩，且受到原料供应不稳定的影响，供给缩量，价格表现相对坚挺。阔叶浆新增产能较多，价格下行压力更大，针阔价差逐步扩大。方正证券报告认为，针阔价差的扩大将影响纸企的用浆成本结构，以阔叶浆为主要原料的纸种盈利压力相对较小。
海外浆厂报价提涨，后续关注需求修复节奏。Suzano宣布2025年1月阔叶浆亚洲市场价格上涨20美元/吨，欧美市场价格上涨100美元/吨。但方正证券报告认为，提价的核心仍是内需改善的节奏，若行业订单趋势向上、企业盈利改善，或有望对浆价温和提涨形成较好支撑。建议关注林浆纸一体化优势显著、产品多元布局的造纸龙头太阳纸业，以及特种纸龙头五洲特纸、仙鹤股份、华旺科技。
表3：成品纸价格季度变化（元/吨）| 品类 | 24Q4均价 | 环比 | 同比 |
|---|
| 白板纸 | 3409 | -3% | -18% |
| 白卡纸 | 4191 | -5% | -14% |
| 双胶纸 | 5223 | -4% | -15% |
| 箱板纸 | 3656 | +1% | -5% |
| 瓦楞纸 | 2739 | +5% | -6% |
包装：两片罐格局优化在即
金属包装行业格局有望迎来重大变化。方正证券报告数据显示，目前中国两片罐市场奥瑞金、宝钢包装、中粮包装、昇兴股份市占率分别为22%、18%、17%、15%。截至2024年12月13日，奥瑞金要约收购中粮包装的各项先决条件均已达成，若交易落地，行业龙头市占率将进一步提升。
两片罐行业格局优化有望推动行业整体盈利水平改善。方正证券报告指出，海外金属包装龙头皇冠、波尔毛利率长期维持在15%左右。国内市场集中度提升后，行业层面整体诉求或从收入规模扩张优先转向追求利润稳健增长，进而推动行业整体盈利中枢提升。中长期展望，国内金属包装头部企业毛利率仍有一定提升空间。
下游需求修复有望带动包装板块整体受益。2024年1-11月中国啤酒产量累计同比-1.5%，软饮料产量累计同比+6.1%，下游需求有所修复有望带动金属包装需求量增长。卷烟、白酒产量基本持平，对应纸包装企业烟包、酒包订单表现偏弱。方正证券报告认为，在行业需求整体偏弱的背景下，龙头公司通过深度合作大客户、积极拓展新客户新品类新市场等措施，有望实现超过行业平均增速的销量增长。重点关注以旧换新对消费电子产品的拉动，以消费电子为主要客户的包装企业或将受益。建议关注并购事项持续推进的行业龙头奥瑞金，海外市场稳步扩张的昇兴股份，以及深度绑定大客户、坚持高分红的纸包装龙头裕同科技。
