造纸行业的盈利弹性取决于“纸价-成本”剪刀差的走势。东方证券周报以成品纸与原材料价差表征盈利水平，本周多数纸种盈利环比改善：双胶纸盈利增加16-37元/吨，白卡纸盈利增加20-31元/吨，废纸系纸品盈利增加3-4元/吨。双胶纸价格的率先上涨（+25元/吨）和纸浆现货价格的触底回升形成“纸价涨、成本稳”的有利组合，纸企盈利剪刀差开始扩大。展望2025年，文化纸、白卡纸在成本支撑下有望延续价格修复，废纸系行业新增供给增速明显放缓，供需格局改善可期，造纸行业整体盈利有望步入修复通道。
纸价涨+成本稳，纸企盈利剪刀差扩大
本周造纸行业盈利水平呈现普涨格局。以成品纸与原材料价差表征盈利水平，双胶纸盈利较上周增加16-37元/吨；白卡纸盈利增加20-31元/吨；废纸系纸品盈利增加3-4元/吨；铜版纸盈利则出现分化，大型企业增加15元/吨，小型企业下降7元/吨。
盈利改善的核心逻辑在于“纸价涨、成本稳”的剪刀差效应。本周双胶纸是唯一涨价的纸种（+25元/吨），而主要原材料方面，阔叶木浆现货仅上涨13元/吨（+0.3%），针叶木浆现货上涨16元/吨（+0.2%），涨幅远低于成品纸涨幅。纸价上涨幅度超过成本上涨幅度，纸企单位盈利空间得以扩张。大型纸企在铜版纸领域的盈利提升而小型纸企下降，进一步验证了在行业景气改善初期，头部纸企的成本优势和议价能力更为突出。
表3：本周各纸种盈利变化（元/吨）| 纸种 | 盈利变化 | 驱动因素 |
|---|
| 双胶纸 | +16至37元/吨 | 纸价涨25元/吨，成本微涨 |
| 白卡纸 | +20至31元/吨 | 纸价持稳，成本微涨 |
| 铜版纸（大型企业） | +15元/吨 | 成本控制优势 |
| 铜版纸（小型企业） | -7元/吨 | 成本传导不畅 |
| 废纸系 | +3至4元/吨 | 国废价格下跌19元/吨 |
双胶纸率先涨价，文化纸价格修复通道开启
双胶纸成为本周唯一涨价的纸种，均价5413元/吨（+25元/吨，+0.5%）。文化纸率先涨价并非偶然：需求端，春季教材招标陆续启动，文化纸进入传统需求旺季；成本端，纸浆现货价格触底回升，纸企提价意愿增强；供给端，文化纸行业集中度较高，头部纸企定价话语权较强。
回顾历史，文化纸价格通常在春季教材招标季和秋季教辅备货季迎来两轮季节性上涨。当前时点恰逢春季招标启动，叠加浆价触底回升形成的成本支撑，文化纸价格有望延续温和上涨态势。东方证券推荐林浆纸一体化龙头太阳纸业（002078，买入），其在文化纸领域的成本优势和规模优势将在价格上涨周期中充分释放。
废纸系盈利改善，国废价格下跌释放成本压力
本周废纸系纸品盈利增加3-4元/吨，驱动力来自成本端而非价格端——本周国废到厂均价（不含税）为1571元/吨，较上周下跌19元/吨（-1.2%）。在箱板纸、瓦楞纸价格持稳的情况下，国废价格的下跌直接改善了废纸系纸企的盈利空间。
展望2025年，废纸系行业供需格局有望进一步改善。一方面，10月以来箱板纸在出口订单以及年末内需旺季订单支撑下实现连续提涨；另一方面，行业新增供给增速明显放缓，产能投放高峰已过。出口端，2024年1-11月纸及纸板出口量累计同比增长15.3%，海外需求持续旺盛，为废纸系纸种提供需求增量。
2025年盈利展望：行业盈利有望逐季改善
2024年1-11月机制纸及纸板累计产量14418万吨（+10.5%），11月产成品库存环比下降3.0%，供需关系边际改善。2025年，造纸行业盈利有望逐季改善。木浆系方面，浆价触底回升形成成本支撑，文化纸、白卡纸价格有望延续修复，特种纸在浆价上行后半年内通常呈现盈利扩张。废纸系方面，新增供给放缓、出口需求旺盛，箱板纸价格具备上涨基础。
东方证券推荐标的：太阳纸业（002078，买入，林浆纸一体化龙头）、仙鹤股份（603733，买入，特种纸领军）、华旺科技（605377，买入，装饰原纸龙头）、五洲特纸（605007，增持，食品包装纸龙头）、玖龙纸业（02689，买入）、山鹰国际（600567，增持）。
