2024年造纸行业经历了先涨后跌的过山车行情，年末纸浆价格小幅反弹，拐点初现。中泰证券消费行业报告指出，Arauco 1月针叶银星提涨10美元、Suzano亚洲价格上涨20美元，纸浆价格拐点信号明确。文化纸11月后招标订单催化底部修复，箱板纸产能利用率从79%降至62%后中小产能逐步出清。造纸行业底部拐点已现，2025年盈利修复可期。
纸浆价格拐点初现，供给边际变化较小
2024年纸浆价格先涨后跌：春节后受欧美需求修复及国际供应端歇工、爆炸等突发情况影响持续上涨；5月后国内需求偏弱，叠加联盛、Suzano阔叶浆新产能投产，阔叶浆持续下跌至12月中旬后小幅反弹，针叶浆无新增供给，价格8月后趋稳。
2025年初，Arauco一月针叶银星报价提涨10美金、阔叶明星提涨20美金；Suzano一月亚洲价格上涨20美金、欧美价格上涨100美金，同时25Q1有减产计划。考虑纸浆供给边际变化较小，判断影响后续涨价持续性及幅度的核心因素在于需求端修复节奏。当前纸浆价格拐点初现，建议关注需求端边际变化。
文化纸与白卡纸：底部修复，新增产能压力仍存
文化纸24年3-4月受纸浆涨价催化旺季提价顺利，但5-11月纸价及盈利快速下滑；11月后招标订单交付催化纸价底部修复，纸价及盈利边际改善，但仍处于底部区间。2025年新增产能方面，双胶纸2025年预计新增155万吨（2024年100万吨），双铜纸新增产能较少。随着纸价底部反弹及前期低价浆逐步反馈至成本端，25H1文化纸盈利将有所修复；25H2新增产能相对较多，需进一步观察需求释放节奏。
白卡纸价格及盈利持续走低，晨鸣寿光、湛江、吉林基地部分产能仍处于停机状态，短期供需关系有所缓解。但中期来看，2025-2026年白卡纸新增产能仍然较多（2025年450万吨、2026年232万吨），纸价能否修复尚需观察需求改善及新增产能落地节奏。
箱板纸：产能出清，行业有望进入修复阶段
表：主要纸种新增产能及盈利展望| 纸种 | 2024新增产能 | 2025E新增产能 | 盈利趋势 |
|---|
| 双胶纸 | 100万吨 | 155万吨 | 25H1修复，H2承压 |
| 白卡纸 | 304万吨 | 450万吨 | 短期缓解，中期承压 |
| 箱板纸 | — | — | 底部企稳反弹 |
箱板纸2024年景气度较为低迷，行业盈利能力处于低位，Q4底部初现企稳反弹迹象。供需矛盾是主要原因：产能利用率从2015年79%逐步下降至2023年62%（产能复合增速4.4%，需求增长相对缓慢）；进口量从2015年84万吨增至2023年533万吨（复合增速26%），进口依存度从3%快速提升至16%。
中小产能逐步出清带来集中度提升。2020年开始产能集中度迎来较快提升，主要系外部宏观环境压力与政策压力并存下中小纸厂逐步出清。后续来看，箱板纸行业底部信号较为明确，后续若需求出现边际改善，行业有望进入修复阶段。建议关注25年盈利有望逐步修复、现金流情况改善的山鹰国际；林浆纸一体化龙头太阳纸业；差异化产品占比逐步提升的白卡纸龙头博汇纸业；产能持续释放的特种纸龙头仙鹤股份。造纸行业底部拐点已现，2025年盈利修复可期。
