华西证券研究报告系统构建了债券型ETF轮动策略框架。当前纯债资产演绎极致行情，2024年以来中债-新综合财富指数上涨4.76%，而转债下跌3.47%，纯债优势短期难以逆转。债券型ETF规模从558亿元扩张至1099亿元，对指数跟踪误差仅0.01%。基于货币-信用框架的轮动策略，2016年以来年化收益4.82%、卡玛比率0.78，持续增厚组合收益，是债券投资的理想工具。
债券型ETF配置正当时——纯债转债均具价值
纯债市场今年以来收益大幅领先股票和转债。截至2024年8月8日，中债-新综合财富（总值）指数累计上涨4.76%，而中证转债下跌3.47%，万得全A下跌10.28%。纯债优势的底层逻辑短期内难以逆转——居民融资需求持续下降推动广谱利率下行，地方债发行偏慢、城投债净发行量下降导致融资资产减少，禁止手工补息后资金从存款转向理财进一步增加配债资金。转债方面，各平价转债对应转股溢价率中枢已来到历史显著温和区间，130元平价对应估值中枢一度接近于0，偏债转债纯债溢价率中位数已降至0附近，转债估值已触及历史低位。纯债与转债资产本身已具备较高配置价值。
债券型ETF跟踪能力出色，规模持续扩张
债券型ETF对指数有出色的跟踪能力。历史29只债券型ETF在2023年以来净值平均值与基准指数净值偏差一直不超过0.5倍标准差，跟踪误差仅为0.0138%。同时，债券型ETF累计收益率略高于基准指数，波动率和最大回撤均无明显差异。在纯债"资产荒"背景下，市场对债券型ETF的配置需求不断提升，截至2024Q2，债券型ETF存量规模已由2023Q1的558亿元上升至1099亿元。成交热度持续升温，2024年6月底以来十日成交额均值已上升至300亿元以上，资金基本呈净流入状态。债券型ETF的规模和流动性能够支撑轮动策略的有效构建。
货币-信用框架下的债券型ETF轮动策略
货币-信用分析框架是大类资产配置研究的经典方法，从狭义流动性（基础货币）和广义流动性（信用派生）两重维度将经济周期分为四个阶段。近年来流动性环境呈现短期、低波动特征，资产对流动性边际变化更为敏感，划分重点需从"宽&紧"调整为"趋宽&趋紧"。以博时中债0-3年国开行ETF、博时上证30年期国债ETF和博时中证可转债及可交换债券ETF作为样本，三只产品跟踪标的分别代表中短期纯债、超长期纯债和可转债三类资产，在不同货币-信用环境下表现明显不同——超长期国债ETF在货币趋宽&信用趋紧时期年化16.72%，中短期国开ETF在货币趋紧&信用趋紧时期年化2.19%，可转债ETF在货币趋宽&信用趋宽时期弹性较强。基于此构建轮动策略，在不同环境下赋予不同权重。
轮动策略增厚收益效果显著
回测结果显示，轮动策略可以持续增厚组合收益。从净值曲线看，轮动组合净值不仅在2016年以来保持领先，在2021年以来和2024年以来均明显占优，增厚收益效果具有可持续性。从指标表现看，2016年以来轮动策略年化收益4.82%（等权3.93%），卡玛比率0.78（等权0.52），最大回撤6.21%（等权7.62%）。2024年以来轮动策略年化收益8.97%（等权7.13%），卡玛比率7.54（等权5.84%）。轮动策略能够显著优化债券型ETF投资组合的收益风险比。
债券型ETF轮动策略与等权配置策略收益对比| 策略/指数 | 年化收益率 | 最大回撤 | 卡玛比率 |
|---|
| 债券型ETF轮动策略（2016年以来） | 4.82% | 6.21% | 0.78 |
| 债券型ETF等权配置策略（2016年以来） | 3.93% | 7.62% | 0.52 |
| 债券型ETF轮动策略（2024年以来） | 8.97% | 1.19% | 7.54 |
| 债券型ETF等权配置策略（2024年以来） | 7.13% | 1.22% | 5.84 |
债券型ETF是博取纯债和转债收益的可靠工具，轮动策略能够有效增厚收益。以货币趋宽为主线，多配超长期纯债型ETF，同时根据信用环境边际变化灵活调整中短期ETF和可转债ETF仓位，是当前值得关注的配置思路。
