券商债券自营投资正面临前所未有的策略困境。申宏源证券研究所研报指出，信用下沉（利差持续收窄）、加杠杆（10年期国债与DR007利差倒挂近-70bp）、拉长久期（30年期国债下行至2.0%以下）、增配可转债（供给缩量）、增配境外债（跨境TRS受限+QDII额度紧张）五大策略均遭遇瓶颈。本文基于申万宏源研报，深入分析债券策略空间压缩如何驱动券商自营边际增配权益。
五大债券策略同步遇阻
券商在债券自营投资端常见的5种策略均面临不同程度的短板。
信用下沉：选择信用等级较低、久期短的债券以获得更高票息。短板在于当前经济面临外部压力加大、内部困难增多的复杂形势，信用债利差持续收窄，过度信用下沉性价比低。
加杠杆：质押债券融入资金后买入票息高于借贷成本的债券扩大敞口。短板在于资金倒挂——10年期国债收益率与DR007利差自2023年1月初的147bp持续压缩，2024年12月开始进入倒挂，2025年1月倒挂进一步拉大到近-70bp。加杠杆策略已从“增厚收益”变为“亏损来源”。
拉长久期：预期市场利率下行阶段拉长债券期限获取更大涨幅收益。短板在于30年期国债收益率已下行至2.0%以下，久期空间有限，长端利率继续下行的边际空间收窄。
增配可转债：通过放大波动增加收益弹性。短板在于转债市场供给缩量——2023年8月监管阶段性收紧IPO、再融资后，截至2025年3月，可转债总存量仅7054.54亿元，2024年全年仅发行41只/规模367.6亿元，大额转债面临到期退出。
增配境外债：配置中资美元债/点心债增厚收益。短板在于跨境TRS受限制（2024年1月监管禁止新增规模）、南向通额度紧张、QDII剩余可投额度已不多（公募基金QDII净值占可用额度89%）。
信用债利差持续压缩的深层逻辑
2023年7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，2024年在一揽子化债政策背景下，城投融资趋严叠加“手工补息”被叫停，信用债风险进入出清阶段。2024年信用债净融资额回升至2.8万亿元，但信用债利差持续压缩，券商自营信用债配置性价比下降。
若信用利差过薄无法覆盖综合税率带来的税负成本（国债和地方债利息收入免征所得税和增值税、政金债免收利息收入增值税），券商自营将更倾向于选择税率较低的利率债。当前信用债及利率债配置处于均衡状态，券商自营盘中利率债和信用债占比分别为49%和43%。
资金倒挂终结加杠杆策略
10年期国债收益率与DR007利差自2023年1月初的147bp持续压缩，2024年12月开始进入倒挂，2025年1月倒挂进一步拉大到近-70bp。质押债券融入资金后买入债券的套息策略已不可行。
以10年期国债收益率1.70%、DR007约2.0%计算，杠杆策略的息差为-30bp，每亿元杠杆敞口每年亏损约30万元。2024年12月中央政治局会议时隔12年重提“适度宽松的货币政策”，短端利率下行空间打开，但长端利率下行空间同样有限，倒挂状况短期内难以根本改善。
境外债投资通道收紧
2023年11月券商跨境自营业务存续规模1889.86亿元，跨境收益互换月末存续规模5056.35亿元（占比61.26%），2024年1月起监管禁止新增规模。截至2024年12月末，QDII累计批准额度1677.89亿美元，证券类获批921.7亿美元，公募基金QDII净值已占可用额度的89%。截至2024年11月末，“南向通”托管余额已达5602亿元，监管要求对城投债投资“只减不增”。2025年境外债投资有望面临进一步规范，增配境外债的空间持续收窄。
表2：券商债券自营五大策略短板汇总| 策略 | 短板 | 关键数据 |
|---|
| 信用下沉 | 利差持续收窄 | 信用债利差压缩至历史低位 |
| 加杠杆 | 资金倒挂 | 10Y国债与DR007利差-70bp |
| 拉长久期 | 下限空间有限 | 30Y国债收益率降至2.0%以下 |
| 增配可转债 | 供给缩量 | 2024年发行仅367.6亿元 |
| 增配境外债 | 渠道受限 | TRS禁新增、QDII额度紧张 |
