逆全球化趋势下，战略小金属的价值重估正在加速。天风证券2025年策略报告将战略小金属（锑、钨、锡、镓、锗等）作为重点方向，核心逻辑在于出口管制政策重塑了国内外供需格局，内外盘价差扩大为海外资源布局企业带来确定性溢价。2024年锑价上涨69%，外盘折人民币价差高达14.7万元/吨；钨精矿价格上涨16.8%，配额增长但战略价值凸显；锡受益半导体周期上行，供需维持紧平衡。中长期看，战略金属有望脱离传统资源股估值框架，对标军工、电子新材料股系统性提升估值。
锑：出口管制致内外价差急剧扩大，战略价值重估
2024年锑价上涨69%，均价13.06万元/吨，最高达16.25万元/吨。上半年受矿山生产受阻、俄罗斯进口阶段性受阻、光伏玻璃及家电需求高景气等推动大幅上行；下半年出口管制后，出口需求缺位导致内盘回落，但外盘价格高企。截至12月23日，外盘2锑报价4-4.15万美元/吨，折人民币约28.9万元/吨，内外盘价差达14.7万元/吨。中国锑储量占全球32%，产量占48%，且在弹药、导弹、夜视仪等军事领域有重要应用。2023年中国氧化锑向美国出口占比达33%，出口管制对美反击作用明显。虽然出口收缩短期压制内需，但战略金属板块估值有望对标军工新材料股，实现系统性提升。
表5：2024年锑内外盘价差及出口管制影响| 指标 | 数值 |
|---|
| 2024年锑价涨幅 | +69% |
| 内盘均价（万元/吨） | 13.06 |
| 内盘最高价（万元/吨） | 16.25 |
| 外盘2锑报价（12月） | 4.0-4.15万美元/吨 |
| 外盘折人民币（万元/吨） | 约28.9 |
| 内外盘价差（万元/吨） | 约14.7 |
| 中国锑产量全球占比 | 48% |
| 氧化锑对美出口占比（2023） | 32.84% |
钨：配额宽松但战略地位提升，出口管制预期增强
2024年65%钨精矿价格上涨16.8%，均价13.65万元/吨。供给端配额增长3000吨（近三年最多），进口量大增（2024年前11月累计进口同比+133.3%），但出口需求下滑。贸易商对价格把控力强，精矿-APT价差扩大反映下游传导不畅。中国钨储量占全球52%，产量占81%，在穿甲弹等军事领域有重要应用。2024年12月《两用物项出口管制清单》已包含多种钨合金，推测钨有较大可能成为下一个纳入出口管制的品种。2023年中国钨品向美国出口占比11.5%，若管制落地，内外价差有望复制锑的走势。硬质合金刀具作为制造业基础耗材，顺周期下有望受益，建议关注中钨高新、厦门钨业等。
锡：半导体周期上行，供需紧平衡延续
2024年SHFE锡全年涨11.93%，均价25.38万元/吨。供给端缅甸低邦禁矿导致进口减量，印尼出口受许可证影响恢复缓慢；需求端全球半导体销售额自2024年1月以来每月保持15%以上同比增速，新能源车产量高增拉动了电子领域需求。2025年缅甸低邦复产增量有限（即使Q1复产，全年增量也仅约1万吨），印尼出口修复及刚果金Bisie矿投产将带来超2.2万吨增量，但需求端降息周期下半导体仍有望正增长，汽车电子增速超30%，光伏耗锡持平。供需维持紧平衡。天风证券建议关注半导体产业链相关小金属：云南锗业（锗）、中国铝业（镓）、金钼股份+中钨高新（钨钼靶材）、锡业股份（锡）等。战略金属的估值体系正从资源股向军工、电子新材料股迁移，系统性重估正在进行。
