申万宏源财政预算报告通过系统测算指出，基建三大行业投资收益率已全面转负，传统投资驱动模式难以为继。水利、环境和公共设施管理业投资收益率长期为负；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资收益率2014年转负；交通运输、仓储和邮政业投资收益率2015年转负。我国政府与国企投资占GDP比重达17.7%，显著高于美欧日韩等主要经济体。低收益率的基建投资不仅边际效益递减，也与防范化解地方政府债务风险的政策导向相悖，财政从投资驱动向消费驱动转型成为必然选择。
基建投资收益率的长期下行趋势
参考张明源（2021年）的测算方法，申万宏源系统测算了基建三大行业名义投资收益率（折旧率设定为9.21%）。数据显示，水利、环境和公共设施管理业的投资收益率长期为负，且与其贷款利率之间的差距最大——这意味着该行业的投资回报甚至无法覆盖融资成本。电力、热力、燃气及水的生产和供应业的投资收益率在2014年转负；交通运输、仓储和邮政业的投资收益率在2015年转负。三大基建行业的投资收益率从2010年前后的正收益水平逐步下滑至负值区间，反映了基建投资边际效益递减的长期趋势。基建投资收益率持续走低的核心原因包括：基础设施网络趋于饱和导致新增投资的边际产出下降；土地、人工等要素成本上升推高投资成本；地方政府债务约束使项目融资成本居高不下。
政府与国企投资占GDP比重远超国际水平
基建投资是财政传统稳增长工具，这也令我国政府和国企投资占GDP比重明显高于其他经济体。如果仅比较政府投资，世界主要经济体占比大多趋同：2022年美国、欧元区、英国政府投资占GDP比重分别为3.4%、3.2%和2.2%；东亚经济体方面，日本、韩国政府投资占GDP比重分别为5.2%、4.5%。2022年我国政府投资占GDP比重为5.1%，合并国企投资总规模后，我国政府与国企投资占GDP比重达17.7%，明显高于美国、欧元区、日本、韩国等主要经济体。如此高的投资占比，在基建投资收益率持续为负的背景下，不仅占用了大量财政资源，还通过地方融资平台积累了债务风险。
表：主要经济体政府及国企投资占GDP比重对比（2022年）| 国家/地区 | 政府投资占GDP | 政府+国企投资占GDP |
|---|
| 中国 | 5.1% | 17.7% |
| 日本 | 5.2% | — |
| 韩国 | 4.5% | — |
| 美国 | 3.4% | — |
| 欧元区 | 3.2% | — |
| 英国 | 2.2% | — |
基建低收益与债务风险防控的悖论
基建投资收益率持续走低与“防范化解地方政府债务风险”的政策导向形成内在矛盾。一方面，地方政府通过融资平台举债进行基建投资，债务利息成本刚性；另一方面，基建投资回报率持续为负，项目收益无法覆盖融资成本，只能依赖土地出让收入或一般公共预算进行交叉补贴。2021-2024年土地出让收入从8.7万亿降至5.1万亿，降幅达41.6%，土地财政收缩进一步削弱了基建投资的偿债保障。继续扩大基建投资将加速地方政府债务积累，与“防范化解地方政府债务风险”的宏观政策导向不符。这一矛盾倒逼财政政策必须从投资驱动向消费驱动转型，寻找更加高效的稳增长路径。
投资驱动向消费驱动的范式转换逻辑
基建投资收益率转负是财政政策范式转换的经济学基础。从投入产出效率看，基建投资的边际效益已低于融资成本，继续扩大基建投资实质上是“负收益”的资源配置。从债务风险看，低收益基建投资是地方政府隐性债务积累的重要来源，在土地财政收缩的背景下风险加速暴露。从政策效果看，基建投资传导链条长（审批-开工-完工-形成产能-带动就业-拉动消费），政策见效慢；消费驱动如以旧换新政策直接作用于终端需求，传导链条短、见效快。2025年财政预算安排3000亿元超长期特别国债支持以旧换新，标志着财政政策从“投资拉动供给”向“消费驱动需求”的范式转换已经启动。这一转换不仅是短期稳增长的需要，更是中长期优化政府投资结构、提升财政资金效率的必然选择。
