东吴证券发布券商二十年复盘报告，重点分析证券行业ROE与PB估值的量化关联。2003年以来券商单季ROE与其PB估值的R²为0.58，去除异常值后提升至0.71，盈利水平是估值最核心的决定因素。2012年创新大会前通道业务ROE维持高位，2007年ROE达40%、PB上限19x；2012年后资本中介类业务拉低ROE，估值区间收窄。当前行业ROE约6%、PB 1.37x，处于合理偏低水平。
ROE与PB正相关性显著，盈利是估值锚
我们测算了2003年以来的券商单季ROE、单季净利润同比与对应季度末PB倍数的关系。2003年以来，券商单季ROE与其PB估值的R²为0.58，呈现较强的正相关关系；去除少量异常值之后，R²提升至0.71。券商单季净利润同比增速与其PB估值的R²为0.27，去除异常值后为0.51。盈利水平是券商估值的核心决定因素。
从历史规律看，2012年创新大会前后业务结构变化导致估值区间显著变化。2012年前券商收入以通道业务为主，ROE维持较高水平；2012年后资本中介类业务开展显著拉低ROE，估值上限也随之降低。
2012年前通道业务时代：高ROE高估值
2012年创新大会前，券商业务以通道业务为主（经纪+投行），ROE维持较高水平。2007年及2009年两轮反弹市中，证券行业平均ROE分别为40%及17%，PB估值上限分别高达19.0x和4.6x。PE估值上限分别达123.8x和50.6x。高ROE支撑高估值，券商股享受了显著的估值溢价。
2012年前券商Beta相对较低（2007年1.06、2009年1.17），估值主要受业绩驱动而非市场情绪。通道业务模式下，业绩与市场交易活跃度直接挂钩，但估值中枢相对稳定。
2012年后资本中介时代：ROE中枢下移，估值弹性收窄
2012年创新大会后，两融和股票质押等资本消耗性业务开展，主要盈利依靠利差，显著拉低券商ROE水平。2012及2014年两轮行情中，行业平均ROE分别为5%及11%（2015大牛市也仅为21%），远低于创新大会前。
2018年以后ROE基本低于10%，且有逐步下行的趋势。从估值水平看，2012年PB上限降低到2.3x，2014/2015年PB上限约5.6x，2018年后估值基本不超过2x。ROE中枢下移导致估值弹性区间系统性收窄。
2020年后Beta减弱，业务转型降低与市场联动
2020年后券商Beta属性较上一周期减弱。我们认为主要是由于业务结构调整，行业去方向化，券商与市场联动进一步减弱。经纪业务向财富管理转型，收入由佣金制转变为代理销售金融产品和服务客户交易；投行业务由定价发行转移至全产业链服务；资管业务“去通道”化，收入以主动管理为核心。传统业务转型后，券商业绩与市场直接联动减弱，引起券商Beta属性逐渐减弱。
当前行业ROE约6%，PB约1.37x。在我国资本市场高质量发展以及券商重资产业务能力和效率持续提升的趋势下，未来券商ROE水平存在上升空间，有望带动估值中枢向上修复。
表2：2014年以来券商收入结构与ROE变化| 年份 | 经纪收入占比 | 自营收入占比 | 投行收入占比 | 行业ROE |
|---|
| 2014年 | 40% | 27% | 12% | 11.5% |
| 2019年 | 22% | 34% | 13% | 6.3% |
| 2023年 | 23% | — | 7% | 4.8% |
| 2024H1 | 23% | — | — | 约6% |
