长城证券最新报告指出，2024年是三代制冷剂配额制实施的首个完整年度，库存周期经历了从“高库存”到“低库存”的深刻变化。2024年初制冷剂库存处于较高水平，在经历一个完整配额年的消耗后，二、三代主流制冷剂的库存水平出现明显下降。据百川盈孚数据，2024年12月R32/R134a/R125/R22工厂库存分别为3287/2194/1669/3155吨，较年初分别下降48%、36%、60%、13%。受制于配额影响，2024年末制冷剂生产企业开工率明显回落（R32降至35.45%、R125降至19.42%），供给端收缩推动了价格快速上涨。长城证券认为，2025年初制冷剂库存处于较低水平，将助力制冷剂价格在较长周期内持续逐步上行。
2024年库存去化全景——配额制元年供给格局重塑
2024年是三代制冷剂配额制实施的第一年，配额制度从根本上重塑了行业的供给行为和库存周期。年初时，各生产企业持有较多库存（2023年底为配额制实施前最后一年的“抢份额”阶段），全行业库存处于较高水平。进入配额制实施后，供给端受到配额硬约束，生产企业无法再通过随意扩产来应对需求波动。经过一个完整的配额年，行业库存经历了系统性的去化。R32工厂库存从年初的约6300吨下降至12月的3287吨（-48%），R134a从约3400吨降至2194吨（-36%），R125从约4200吨降至1669吨（-60%），R22从约3600吨降至3155吨（-13%）。R125去化最为彻底，库存下降60%，反映其供需格局最为紧张。库存去化的背后是生产配额的有效约束——2024年12月R32生产企业开工率降至35.45%，R134a降至33.72%，R125降至19.42%，R22降至31.82%，均处于全年相对较低位置。
开工率回落——年末配额紧张的供给信号
2024年末制冷剂生产企业开工率的明显回落，是配额余量不足的直接体现。R32开工率从年内高点约70%降至12月的35.45%，R125从年内高点约55%降至19.42%，R134a从约50%降至33.72%。开工率的下降并非需求疲弱所致，而是配额余量不足以支撑满负荷生产。这一现象在配额制下将具有重复性——每年年末，当配额余量趋于耗尽时，生产企业将面临“有单无法接”的局面，供给端收缩将推动价格快速上涨。2024年四季度的价格普涨正是这一逻辑的体现，R32、R134a、R125在四季度均出现明显上涨。2025年，各生产企业在生产配额的年内分配上将更加理性，年末配额紧张的情况或仍将重现，但价格波动的节奏可能更加平滑。
低库存对价格弹性的放大效应
库存水平是决定价格弹性的关键因素。低库存环境下，供需的边际变化将被放大，价格弹性更高。当库存处于低位时，下游厂商的补库需求、生产企业的检修减产、配额余量的紧张等供给端扰动，都将引发价格的快速反应。2024年初高库存时，制冷剂价格对供需变化的反应相对温和；2024年末低库存时，同样的供需变化引发了更大幅度的价格上涨。2025年初，R32库存3287吨（较年初降48%）、R125库存1669吨（降60%），均处于近两年低位，低库存状态将助力制冷剂价格在2025年持续逐步上行。如生产企业检修、配额管理节奏等因素引发阶段性供给收缩，价格弹性将显著放大，R32、R125等品种有望走出独立上涨行情。
表：2024年主流制冷剂库存与开工率变化| 品种 | 年初库存（吨） | 年末库存（吨） | 库存变化 | 年末开工率 |
|---|
| R32 | 约6300 | 3287 | -48% | 35.45% |
| R134a | 约3400 | 2194 | -36% | 33.72% |
| R125 | 约4200 | 1669 | -60% | 19.42% |
| R22 | 约3600 | 3155 | -13% | 31.82% |
库存周期与价格周期的映射关系
库存周期与价格周期存在明确的映射关系。主动去库阶段（价格下跌+库存下降）、被动去库阶段（价格企稳+库存下降）、主动补库阶段（价格上涨+库存上升）、被动补库阶段（价格下跌+库存上升）。2024年制冷剂行业经历了从“主动去库”到“被动去库”再到“主动补库”的完整周期转换。2024年初至年中，配额制实施预期明朗，行业主动去库，价格逐步企稳；下半年，配额约束显现，产量受限，进入被动去库阶段，库存下降、价格开始上涨；四季度，配额余量紧张、库存低位，行业进入主动补库阶段，价格上涨加速。2025年初，行业处于“低库存+价格上涨”的主动补库阶段，这一阶段价格弹性最大。长城证券判断，低库存水平将使2025年制冷剂价格易涨难跌，行业盈利有望持续改善，拥有配额优势的龙头企业将充分受益。
