中银国际证券化工中期策略将氟化工列为景气度持续向上的子行业之首。2024年三代制冷剂（HFCs）生产配额正式落地，供给端收缩效应明显。R32价格/价差较年初分别上涨108.70%和383.41%，R22、R134a等品种亦大幅提价。下游空调、冰箱产量保持两位数增长，数据中心液冷等新兴需求兴起，氟化工行业景气度有望持续上行。
三代制冷剂配额落地，供给格局大幅优化
根据《基加利修正案》，中国于2024年将HFCs生产与消费冻结在基线水平。2024年1月生态环境部公示配额核发情况，R32、R125、R134a生产配额分别为24.0、16.6、21.6万吨，合计三代制冷剂配额约74.6万吨。二代制冷剂R22生产配额18.1万吨（内用11.1万吨），继续削减。配额制度落地意味着供给端得到刚性约束。2024年6月，生态环境部批准了多家企业的配额调整申请，调整不影响总量。供给收缩直接推动制冷剂价格大幅上涨：截至2024年7月11日，R32价格/价差为36,000/22,800元/吨，较年初分别+108.70%/+383.41%；R22价格/价差为30,500/20,900元/吨，较年初+56.41%/+89.21%；R125价格/价差为34,500/19,000元/吨，较年初+24.32%/+53.01%。当前R32、R22价格均处于历史100%分位数水平（自2017年统计），但价差修复仍在途中。
下游空调冰箱需求旺盛，含氟冷却液打开新空间
需求端，2023年我国空调产量2.14亿台（+11.35%），2024年1-5月产量9,021万台（+11.05%）；冰箱产量8,738万台（+16.34%），2024年1-5月产量3,875万台（+16.10%）。空调、冰箱产销两旺为制冷剂提供坚实需求支撑。R32下游中空调制冷剂占比70%，R134a中汽车制冷剂占比50%，气雾剂25%。此外，含氟冷却液（氢氟醚、全聚氟醚等）因优异的绝缘性和热稳定性，在数据中心浸没式液冷和半导体刻蚀冷却中需求快速增长。随着3M退出含氟冷却液生产，国内企业迎来机遇。巨化股份巨芯冷却液项目规划产能5,000吨/年，一期1,000吨已运行良好；新宙邦含氟冷却液销售规模逐渐扩大。数据中心市场规模超2,200亿元（2022年），算力提升将拉动含氟液冷需求持续增长。
行业龙头集中度高，盈利弹性显著
氟化工行业集中度较高，巨化股份、三美股份、永和股份等为制冷剂主要生产企业。2024年R32、R125、R134a配额中，巨化股份等头部企业占比较大。在配额总量锁定、下游需求增长背景下，制冷剂价格有望维持坚挺。随着价格上行，龙头企业盈利弹性显著。推荐巨化股份，预计2024/2025年每股净收益0.96/1.31元，对应PE 18.71/13.65倍。
含氟聚合物与精细化学品同步受益
除制冷剂外，氟化工产业链中的含氟聚合物（PTFE、PVDF、FEP等）和含氟精细化学品亦受益于下游新能源、半导体等领域的需求扩张。2024年1-5月，我国空调、冰箱产量同比增速保持两位数，汽车产量增长6.6%，新能源车产量增长33.9%。新能源汽车对氟化工产品（如电池粘结剂PVDF、电解液添加剂）的需求持续提升。同时，半导体行业复苏带动电子级含氟特气、湿化学品需求回暖。氟化工企业正从单一制冷剂向含氟新材料、精细化学品等多元化方向发展，产业附加值有望持续提升。
主流制冷剂价格及价差变化（2024年初至7月11日）| 品种 | 最新价格（元/吨） | 较年初涨幅 | 最新价差（元/吨） | 价差较年初涨幅 |
|---|
| R32 | 36,000 | +108.70% | 22,800 | +383.41% |
| R22 | 30,500 | +56.41% | 20,900 | +89.21% |
| R125 | 34,500 | +24.32% | 19,000 | +53.01% |
| R134a | 30,000 | +7.14% | 15,200 | +28.12% |
三代制冷剂配额落地带来供给端刚性约束，叠加下游空调、汽车、数据中心等需求增长，氟化工行业景气度有望持续上行，龙头企业盈利弹性较大。推荐巨化股份。
