长城证券最新发布的2025年制冷剂行业展望报告指出，配额政策是决定制冷剂行业供需格局和价格走势的核心变量。根据《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》，二代制冷剂（HCFCs）配额持续刚性削减，2025年生产配额合计16.38万吨，较2024年减少4.99万吨，满足削减基线值67.5%的履约要求。三代制冷剂（HFCs）2025年总配额79.19万吨，较2024年增加4.63万吨，其中HFC-32增发4.08万吨，但考虑2024年10月3.5万吨临时配额后实际供给变化不大，基本符合市场预期。长城证券认为，配额制度将从供给端形成长期刚性约束，制冷剂行业有望进入长景气周期。
二代配额刚性削减——供给端持续收紧
二代制冷剂（HCFCs）配额削减是确定性最强的供给端约束。根据《蒙特利尔议定书》，我国作为发展中国家，二代制冷剂以2009-2010年平均产量为基准，2013年冻结，2015年削减10%，2020年削减35%，2025年削减67.5%，2030年削减97.5%（仅留2.5%用于维修）。2025年国内二代制冷剂生产配额合计16.38万吨，较2024年的21.35万吨减少4.99万吨，降幅23.4%。分品种看，HCFC-22生产配额14.91万吨（减少3.14万吨），HCFC-141b减少1.19万吨，HCFC-142b减少5995吨。从企业分布看，HCFC-22总配额14.91万吨，东岳集团4.39万吨占29%，巨化股份3.89万吨占26%，梅兰化工3.08万吨占21%。二代制冷剂配额的刚性削减将长期收紧供给，R22价格有望持续上涨。根据生态环境部2024年11月答记者问，2025年度我国HCFCs生产和使用量满足分别削减基线值的67.5%和73.2%的阶段性履约任务要求，履约进度符合国际承诺。
三代配额格局——HFC-32增发符合预期，龙头企业优势稳固
2025年三代制冷剂配额为市场关注焦点。总生产配额79.19万吨，较2024年增加4.63万吨。其中HFC-32生产配额28.03万吨（+4.08万吨），HFC-125 16.73万吨（+1614吨），HFC-134a 20.83万吨（-7401吨），HFC-143a 4.73万吨（+1781吨）。从HFC-32来看，巨化股份（含飞源）合计持有12.85万吨，占比46%；东岳集团5.63万吨占20%；三美股份3.31万吨占12%。HFC-125方面，巨化（含飞源）占38%，三美股份18%，中化蓝天17%，前三大合计73%。HFC-134a方面，巨化（含飞源）占37%，中化蓝天26%，三美股份24%，前三大合计87%。长城证券指出，HFC-32增发4.08万吨主要源于2024年10月生态环境部增发的3.5万吨临时配额转为常规配额，实际供给量较2024年变化不大，基本符合市场预期。配额制度的核心影响在于中长期供给约束——2029年将削减10%，2037年削减20%，2042年削减30%，2047年削减85%，行业将经历长达20年的供给收紧周期。
替代进程任重道远——R32短期地位稳固
制冷剂替代虽为大势所趋，但进程需在较长时间内逐步推进。根据《中国履行<关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书>国家方案（2024-2030）》（征求意见稿），家电行业自2026年起禁止生产以HFCs为制冷剂的电冰箱和冰柜，自2029年起禁止以R410A为制冷剂的家用空调；汽车行业自2030年起禁止新申请M1类车辆使用GWP>150的制冷剂；工商制冷行业自2029年起禁止单元式空调使用GWP>750的制冷剂。但R32凭借单位容积制冷量大、传热性能好、理论效率高、成本较低等优点，在众多替代方案中仍具竞争力。HFOs虽GWP极低，但容积效率仅为R22一半，材料消耗增加20%以上，价格较高。R290等HCs充注量限值低、易燃易爆，应用受限。长城证券认为，R32在未来一段时间内仍将占据我国制冷剂市场主要份额，地位较为稳固。
表：2025年二代与三代制冷剂核心配额数据| 制冷剂种类 | 2025年生产配额（万吨） | 较2024年变化 | 核心企业 | 核心企业占比 |
|---|
| HCFCs（二代合计） | 16.38 | -4.99万吨 | 东岳集团、巨化股份 | — |
| HCFC-22 | 14.91 | -3.14万吨 | 东岳集团（29%） | 29% |
| HFCs（三代合计） | 79.19 | +4.63万吨 | 巨化股份、三美股份 | — |
| HFC-32 | 28.03 | +4.08万吨 | 巨化股份（46%） | 46% |
| HFC-125 | 16.73 | +1614吨 | 巨化股份（38%） | 38% |
| HFC-134a | 20.83 | -7401吨 | 巨化股份（37%） | 37% |
配额制度下的投资逻辑——供给刚性+需求增长双击
配额制度从供给端形成长期刚性约束，而需求端受益于空调市场的稳步增长和新兴市场的需求释放，制冷剂行业有望迎来“供给刚性+需求增长”的双击。二代配额削减确定性最强，R22供给将持续收紧；三代配额在2029年前保持稳定，但在2029年后将启动削减进程。当前行业正经历从“价格战”到“配额价值重估”的转变，拥有核心品种配额优势的龙头企业将充分受益于行业景气上行。长城证券建议关注巨化股份（二代及三代主要品种配额均有优势，R32占46%、R125占38%、R134a占37%）、三美股份（HFC-134a占24%、HFC-125占18%，制冷剂收入占比大，业绩弹性高）、永和股份（R152a占35%小品种优势）、东岳集团（R32占20%、HCFC-22占29%、HCFC-142b占20%）。
