德邦证券2024年12月发布的宏观专题报告《走出“低价”，关注什么？读懂通胀系列（一）》指出，当前物价低位运行对宏观经济构成短期压力，而通胀问题已成为市场关注的焦点。报告通过构建“六分法”通胀分析框架发现，剔除食品和能源等供给因素影响较大的分项后，与房价紧密相关的周期性服务是导致核心CPI下行的主要因素。将房价、资产价格等纳入CPI考量后，自2023年3月以来CPI已进入负增长区间。报告认为，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI回升，而促进房地产市场止跌回稳是提振信心、稳定预期的核心变量。
低通胀的宏观背景——“去地产化”的阵痛
房地产行业正经历从投资品向消费品的属性转变，这一“去地产化”进程对宏观经济产生了深远影响。德邦证券报告指出，地产当前存在“需求-价格-库存”的负向正反馈循环：在收入预期影响下，持币观望的购房者增多，地产需求孱弱，成交下滑，房企被迫降低价格出售，房企风险压力增大，进而影响开发商现金流和融资能力。
两轮地产周期的对比揭示了负向正反馈循环的演变特征。德邦证券报告数据显示，2021-2022年第一轮周期持续约14个月，而最近一轮周期已经持续25个月，反馈周期明显拉长。最近一期地产周期中，用工景气指数延迟反映，投资景气指数提前反应，表明市场预期正在发生变化。未来在土地等因素制约下，卖旧换新或成为购房者的主要购房方式，我国已经进入存量房改善时期。
房地产市场的量价走势出现分化。德邦证券报告指出，11月高频数据显示楼市成交边际回暖，“金十”过后再现“金十一”。北京、深圳、上海、杭州等地11月二手房成交量均创年内新高，其中深圳11月二手房成交量创下近46个月新高。然而，价格仍未止跌，一线城市二手住宅价格指数已跌至2016-2018年同期水平。网签成交量与价格变动之间的时滞表明地产量价反弹的共识仍需时间建立。
“六分法”框架下的通胀拆解
德邦证券报告创新性地构建了“六分法”通胀分析框架，将CPI拆分为六大部分：耐用品、非耐用品、周期性服务、非周期性服务、食品、能源。这一框架的核心价值在于，非核心CPI（食品和能源项）更易受供给侧变量的影响，而市场或政策乐见的CPI回升应当是“需求侧拉动核心CPI回升”的宏观环境，而非“供给侧因素推动食品、能源CPI回升”带动的。前者指向经济企稳回升、稳中向好，而后者更容易引起“滞胀”。
从权重视角看，周期性服务在CPI中占比最高，达24.8%。德邦证券报告数据显示，耐用品占比约9.5%，非耐用品约18.5%，周期性服务约24.8%，非周期性服务约12.7%，食品15.1%，能源6.8%。周期性服务的占比决定了其对CPI的整体拉动效果最为显著。
从拉动视角看，服务对CPI的拉动作用大于商品，周期性服务是CPI上行和下行的主要拉动项。德邦证券报告数据表明，在过去的七轮通胀周期中，只有第四轮中商品是主要拉动项（受猪瘟和冰雪灾害影响），其余几轮CPI上行的支撑或下行的推动项都是服务。其中周期性服务在第三、五、六和七轮通胀上行周期中对核心CPI的拉动分别为66.4%、87.5%、5%和28.6%，是核心CPI变动的决定性因素。
核心CPI自2021年10月整体呈现下行趋势，周期性服务是主要拖累项。德邦证券报告数据显示，2021年10月至2024年11月，核心CPI同比从1.3%下降至0.3%。同期周期性服务同比从1.7%下降至0.2%，在此期间对通胀的拉动从0.41个百分点下滑至0.04个百分点。周期性服务的下行趋势在2024年仍在延续，对核心CPI形成了持续压制。
房价如何影响CPI——传导机制的实证分析
房价对CPI的影响主要通过两条路径传导。德邦证券报告指出，第一条是负财富效应路径：我国居民家庭实物资产中75%以上是房地产，房价持续下跌导致居民资产负债表恶化，进而抑制消费，影响CPI。第二条是产业链波及效应路径：房地产产业链条较长，价格波及效应下，工业和服务业价格受到的影响不可忽视。地产施工和竣工涉及建筑建材行业，地产销售与地产后周期的家居和家电装饰行业高度相关。
投入产出表的分析揭示了房地产业的波及效应规模。德邦证券报告数据显示，2015年我国房地产业与其他各产业部门的直接消耗系数合计0.39，完全消耗系数合计1.24，即房地产业每增加1万元的产出将对其他产业部门带来3900元的直接拉动需求和12400元的完全拉动需求。值得注意的是，房地产业与农林牧渔产品和服务业的完全消耗系数大约是直接消耗系数的五十倍，说明房价波动对CPI中农产品价格的传导主要通过间接效应而非直接效应。
国际比较经验进一步验证了房价对物价的传导效应。德邦证券报告分析了全球14个主要经济体的百年数据，发现通胀时期房价下跌对CPI的传递性较强。在通缩时期，房价相对更抗跌（跌幅通常小于物价）；在通胀时期，房价平均涨幅普遍高于物价涨幅。通胀对房价的传递是非对称的，即通胀时期CPI每变动1个百分点，房价变动可能超过1个百分点。这意味着房价下跌对CPI的下行压力不容忽视。
