在全球债市涨跌不一的2024年，中国国债表现一枝独秀。兴业证券最新复盘显示，10年期中国国债收益率全年下行近90bp，四季度加速下行并跌破1.7%关口，在全球主要经济体中降幅最大。资产荒、基本面弱修复等多重因素驱动收益率持续走低，央行多次预期管理能够调节债市节奏，但难以改变趋势。中国债市的强势表现与美债的“N型”上行形成鲜明对比。
全年走势——资产荒贯穿始终，Q4加速破1.7%
2024年中国国债收益率基本呈现持续下行态势。一季度经济基本面修复仍有韧性，但债市收益率仍快速下行，背后指向政府债、政金债供给偏慢，加剧资产荒格局。二、三季度经济基本面走弱叠加政策不及预期，市场的增长预期回落、宽松预期升温，继续驱动收益率下行。其间央行多次进行预期管理、提示债市长端风险，但未能改变下行趋势。
四季度下行明显加速。9月底权益市场猛涨带来一波大幅调整，但后续财政政策不及预期叠加货币宽松较为确定，债市重新走牛。11月下旬以来，央行通过公开市场买入国债、买断式逆回购等操作投放流动性，对冲政府债供给，资金面整体偏松。叠加政策指引降同业存款利率、年末配置盘发力，10年期国债收益率下破1.7%，全年下行近90bp。
核心驱动——资产荒+弱基本面
中国国债收益率下行的核心驱动来自两方面。一是资产荒逻辑贯穿全年。随着经济增长动能由地产向新动能切换，全社会资金流动模式转变，居民购房意愿下降、超额存款高增，低风险类债资产面临严重的资产荒。一季度政府债供给偏慢进一步加剧了这一格局。
二是基本面弱修复。二、三季度经济数据转弱，4月后PMI回落至荣枯线附近，有效需求不足，市场对增长的预期持续下修。通胀持续低位运行，为货币政策宽松提供了空间。央行降息落地后，市场对进一步宽松的预期升温，推动长端利率下行。
预期管理——调节奏难改趋势
2024年央行多次进行预期管理，提示债市长端收益率风险。二、三季度央行通过《金融时报》等渠道多次发声，提示长债收益率过低风险，并借入国债操作等工具进行调节。这些措施能够调节债市节奏，引发阶段性调整，但难以改变收益率下行的根本趋势。
四季度央行态度出现微妙变化，从“提示风险”转向通过公开市场买入国债、买断式逆回购等操作投放流动性。这一转变进一步确认了货币宽松的方向，加速了收益率的最后一段下行。
2024年中国10年期国债收益率关键节点| 阶段 | 核心驱动 | 收益率变化 |
|---|
| Q1 | 政府债供给偏慢，资产荒 | 快速下行 |
| Q2-Q3 | 基本面走弱，政策不及预期 | 震荡下行 |
| Q4 | 央行流动性投放+降同业存款利率 | 加速下行，破1.7% |
启示——资产荒时代长端利率中枢下移
中国10年期国债收益率下破1.7%标志着利率中枢的系统性下移。在地产去杠杆、地方政府化债、经济结构转型的大背景下，高收益资产供给收缩，“资产荒”可能成为长期现象。长端利率的低位运行将深刻影响金融机构的资产配置行为——保险、银行等机构被迫向权益、另类资产寻求收益，红利资产、高股息策略的配置价值将持续凸显。
