长城证券2024年8月发布的中国核建深度报告对公司的业绩弹性进行了深入分析。报告指出，中国核建正经历业务结构的质变——高毛利核电业务营收占比从14.29%升至21.87%。同时，信用减值损失/营业利润高达63%，未来减值回归正常将释放大量利润空间。本文基于报告核心数据，深度解析中国核建的业绩弹性来源。
核电毛利率13.49%高于工民建4pct，业务结构优化驱动盈利提升
2023年公司核电工程、工业与民用工程毛利率分别为13.49%和9.52%，核电业务毛利率高于工民建约4个百分点。2021-2023年，核电工程营收占比从14.29%提升至21.87%，毛利占比从22.87%提升至26.00%。高毛利核电业务占比持续提升，对公司收入利润边际拉动逐步增强。2023年核电工程营收239.26亿元（+42.86%），增速显著高于整体营收增速10.34%，业务结构优化趋势明确。长城证券预计2024-2026年公司归母净利润分别为23.73/27.36/30.88亿元，对应增速15%/15%/13%。
表4：中国核建核电业务占比与盈利贡献变化| 年份 | 核电营收占比 | 核电毛利占比 | 核电毛利率 |
|---|
| 2021 | 14.29% | 22.87% | — |
| 2022 | 16.89% | 23.15% | 13.80% |
| 2023 | 21.87% | 26.00% | 13.49% |
信用减值/营业利润达63%，减值回归正常释放利润弹性
公司归母净利润受信用减值影响较大，近三年信用减值损失维持10亿以上且逐年增长。2023年信用减值损失达19亿元，占营业利润比例为63%，而可比公司多维持在30%以下。公司应收账款账龄结构较为合理（1年以内占43%），对低年份账款计提比例较可比公司相对谨慎（0.5-1年计提5%，1-2年计提7%）。未来随着核电业务占比提升、业主信用更优，整体信用减值力度有望降低，释放大量利润空间。
期间费用短期压制净利率，核电规模效应有望摊薄费用
2023年毛利率11.35%（+1.28pct），接近近10年最高水平，但净利率2.54%（+0.06pct），毛利率改善未能充分传导至净利率。主因研发费用与财务费用上升：研发费用大幅上升系公司2021年以来大力投入科研、大幅增加研发人员所致；财务费用上升系带息负债规模增加及PPP项目2021-2022年大量从建设期转入运营期导致利息资本化转为费用化。展望未来，随着核电业务规模扩大，期间费用的规模效应有望逐步显现，净利率改善空间较大。
PPP项目进入运营期，资金压力有望减缓
截至2024年3月底，公司已中标在手PPP项目共计73个（其中正在协商退出项目12个），在手控股PPP项目合同总金额约527亿元，已完成投资约383亿元。截至2024年3月底，公司PPP项目进入运营期的43个，部分进入运营期的11个。PPP项目进入运营期后，投资性现金流净流出有望收窄，在建工程下滑，利息费用由资本化转为费用化的影响将逐步减弱，公司资金压力和财务费用压力有望减缓。
