中国晶圆代工企业正处于全球份额提升的历史性窗口期。华泰证券研究报告显示，全球主要非大陆代工企业2023年中国区营收合计119.4亿美元（占比11.7%），其中成熟制程营收约78.4亿美元。若转移50%-70%订单，对应市场59.7-83.6亿美元（中芯国际2023年营收仅63.21亿美元）。华泰推荐中芯国际（A股目标价117.17元）、华虹半导体（港股目标价29.40港元）、晶合集成（A股目标价28.24元），同时建议关注台积电（目标价227.98美元）。
投资逻辑：在地化生产驱动份额持续提升
中国晶圆代工企业的投资逻辑清晰：在地化生产趋势+成本优势+终端产业协同，驱动份额持续提升。
替代空间量化：华泰测算全球主要非大陆代工企业2023年中国区营收合计119.4亿美元，其中成熟制程营收约78.4亿美元。若国内芯片设计、OEM、系统公司持续推动在地化生产，订单从非大陆企业转移到中芯国际、华虹等大陆企业的潜在市场较大。按2023年119.4亿美元的潜在市场，若转移50%和70%的订单，对应市场59.7亿/83.6亿美元（中芯国际2023年营收为63.21亿美元）。
中国半导体行业协会数据显示中国芯片设计产业销售额持续增长，为国内代工企业提供了充裕的订单来源。3Q24中芯国际及华虹产能利用率分别达90%和105%，显著高于联电的71%，验证了在地化订单的强劲需求。
重点推荐公司估值与目标价| 公司 | 股票代码 | 最新价 | 目标价 | 2025E EPS | 2025E PE |
|---|
| 中芯国际 | 688981 CH | 104.43元 | 117.17元 | 0.65元 | 161.2倍 |
| 华虹半导体 | 1347 HK | 25.30港元 | 29.40港元 | 0.04美元 | 78.2倍 |
| 晶合集成 | 688249 CH | 24.36元 | 28.24元 | 0.41元 | 59.4倍 |
| 台积电 | TSM US | 208.57美元 | 227.98美元 | 58.60新台币 | 25倍 |
中芯国际：先进制程稀缺标的，28nm积累深厚
中芯国际是国内稀缺的先进制程代工标的，已于2019年量产14nm。在28nm等高端成熟制程节点的工艺平台积累深厚，有利于在国内进行差异化竞争。华泰预测中芯国际2024/2025/2026年归母净利润为4.94/7.27/10.69亿美元，A股报表对应35.11/51.66/75.92亿人民币。
华泰认为2025年资本开支下降后中芯国际有望进入收获期，上调H股估值倍数至1.53x PB，目标价32.00港币；基于A股对H股溢价302%，给予A股目标价117.17元。风险提示：美国加强技术出口管制；8英寸和12英寸产能扩产速度不及预期。
华虹半导体：成熟制程龙头，新CEO赋能工艺升级
华虹半导体是国内成熟制程代工龙头，2024年1月1日任命前英特尔研发总监白鹏为新CEO，有望帮助华虹加速包括先进工艺和特色工艺在内工艺平台的发展速度。意法半导体宣布2025年在华虹加强40nm车规级MCU合作，验证了华虹在地化生产中的核心地位。
华泰维持华虹2024/2025/2026年净利润0.89/0.71/0.52亿美元预测，港股目标价29.40港币（1.0倍2025年预测BVPS 3.77美元）。晶圆代工为芯片设计企业主要成本（占70%-80%），华虹成熟制程价格优势有助于国内下游设计企业出海提升份额。
晶合集成：DDIC稳健，CIS加速成长
晶合集成是国内DDIC代工龙头，Q3收入23.77亿元同比+16.12%，归母净利润0.92亿元同比+21.60%。受益于下游电视、智能手机需求回升，DDIC需求增长，产能利用率提升至满载状态，6月起对部分产品代工价格调涨。CIS平台随大客户持续放量。华泰看好LCD及TDDI需求稳健向上，CIS/OLED DDIC等高阶产品营收贡献快速提升。
但考虑到短期新产品研发投入加大，下调2024/2025/2026年归母净利预测至4.24/8.23/10.86亿元，对应EPS 0.21/0.41/0.54元。基于25E BPS 11.29元，给予2.50x PB（较行业均值3.1x折价，主因DDIC价格压力及产能积极扩张期较高折旧），目标价28.24元。
台积电：全球先进制程龙头，成熟制程影响有限
台积电2023年40-90nm收入占比仅16%（主要为特色工艺），14nm及以下先进制程占比近50%，受成熟制程过剩影响有限。公司2025年收入预计同比增长25%，HPC/AI相关需求继续翻倍，资本开支380-420亿美元（中位数同比高增34%）。华泰给予2025年25x PE（2020年以来78%分位数），目标价227.98美元。
