申万宏源证券指出短期原奶供给过剩与终端需求疲软导致乳企承压，但头部企业率先渠道去库存后库存水平已回落，上游原奶供给逐步去化，喷粉减值压力有望改善。中长期看，乳制品功能化（功能性酸奶）和深加工（奶酪）是增长抓手，头部企业凭借规模、资金、渠道优势有望培育新增长点。推荐伊利股份，关注新乳业。
短期压力与改善信号并存——库存出清+奶价去化
2024年乳品行业面临原奶供给过剩和终端需求疲软的双重压力，企业业绩承压。但改善信号正在累积：
渠道端：上半年头部企业率先进行渠道去库存，当前库存水平已回落到合理区间。伊利股份等头部企业主动控货、收缩促销力度，渠道库存压力边际缓解。
上游端：原奶供给逐步去化，中小牧场退出加速。原奶价格触底后有望企稳，企业喷粉减值、折价促销的压力有望逐步改善。若原奶供需格局趋于平衡，行业竞争烈度有望下降。
短期维度看，分红率高、股息率具有一定吸引力，且库存压力逐步出清的标的值得关注。
中长期——双寡头格局稳固，功能化+深加工是增量方向
中国乳制品行业呈伊利、蒙牛双寡头格局，头部企业通过上下游控制构筑护城河。2023年伊利股份收入约1262亿元、蒙牛乳业约986亿元，体量远超其他乳企，规模优势、资金优势、渠道优势显著。
长期维度，受人口结构高龄少子化、经济增速放缓影响，基础类产品（白奶）将面临增长瓶颈。对标日本经验，增量来自两个方向：
酸奶功能化：中国酸奶溢价率仅27%，远低于日本89%。功能化升级（益生菌、特保功能宣称）有望提升酸奶品类附加值和盈利能力。头部企业在菌株研发、消费者教育方面具备资金和人才优势，有望率先实现突破。
奶酪深加工：中国人均奶酪消费量仅为日本的约1/5。消费场景从儿童零食向家庭日常消费拓展的过程中，品类成长空间数倍于当前规模。头部企业可凭渠道网络和资金实力进行消费者教育。
中国乳制品行业核心公司估值（2024E）| 股票代码 | 公司简称 | 归母净利润（亿） | PE | 评级 |
|---|
| 600887.SH | 伊利股份 | 123.6 | 11 | 买入 |
| 600597.SH | 光明乳业 | 6.2 | 17 | 增持 |
| 600419.SH | 天润乳业 | 1.8 | 17 | 增持 |
| 002946.SZ | 新乳业 | 6.8 | 10 | 增持 |
头部企业优势——规模效应哺育新品，自由现金流支撑分红
头部乳企在培育新增长点方面具备三大优势：
规模效应：巨大的原奶采购量和生产规模摊薄固定成本，新品试错成本更低。伊利、蒙牛可承受较长的消费者培育周期。
资金优势：充裕的自由现金流支撑研发投入和消费者教育。头部企业在菌株筛选、功能性验证等长期研发项目上具备资金保障。
渠道优势：覆盖全国数百万终端的渠道网络，新品铺货效率远高于中小乳企。一旦新品验证市场接受度，可快速实现全国化铺货。
伊利股份2023年分红率约73.6%，股息率具备一定吸引力。申万宏源证券推荐伊利股份，认为具有研发、创新基因的区域性乳企（如新乳业）通过持续新品迭代有望走出差异化成长道路。
风险提示——人口结构与奶价波动是核心变量
人口高龄少子化导致乳制品需求下滑：2023年人口出生率6.4‰，较2013年下降6.64个千分点，0-14岁人口占比16.4%。青少年是液奶核心消费人群，若出生率持续下降，基础乳品需求面临萎缩。
原奶价格大幅波动：原奶价格大幅下跌可能加剧价格战和喷粉减值，大幅上涨又会导致毛利率承压。奶价剧烈变化都会干扰企业盈利能力。
食品安全问题：历史上乳业安全事件对行业造成重大影响，若再次出现，消费者信心可能受损。
股价催化剂：创新性新品放量打开新增长极（如功能性酸奶爆款、奶酪大单品），竞争格局改善带动盈利能力提升。
