国联证券啤酒专题报告重点推荐重庆啤酒，认为其是2025年场景复苏下弹性最大的啤酒标的。公司2023年分红率达101.39%，领先青岛啤酒（63.93%）、燕京啤酒（43.72%）、华润啤酒（58.92%），ROE达63.70%，远高于同行16.12%/4.73%/17.98%。低端产品占比仅3.3%，受低价格带萎缩拖累最小。佛山工厂50万千升产能已于2024年8月投产，聚焦嘉士伯、乐堡、1664、乌苏等中高端产品，2025年全面投产有望贡献显著增量。高分红+高ROE+中高端弹性，公司具备显著的超预期潜力。
高分红+高ROE——股东回报的领先者
重庆啤酒是啤酒行业中股东回报最优秀的公司之一。2023年公司分红率达101.39%，在主要啤酒上市公司中排名第一，远超青岛啤酒（63.93%）、燕京啤酒（43.72%）和华润啤酒（58.92%）。假设2024年分红率维持不变，根据最新盈利预测测算，公司2024年股息率约为4.08%；即使分红率下降至80%，对应股息率仍有3.22%，在消费板块中仍处于较高水平。
公司ROE达63.70%，遥遥领先于青岛啤酒（16.12%）、燕京啤酒（4.73%）和华润啤酒（17.98%）。高ROE的核心驱动力是公司较轻的资产结构和较高的资产周转效率。重庆啤酒作为嘉士伯在中国的主要运营平台，采取轻资产运营模式，资本开支需求较低，利润转化为现金流的效率较高。
高分红+高ROE的组合意味着公司具备持续为股东创造价值的核心能力。在当前低利率环境下，重庆啤酒4%以上的股息率具有吸引力，叠加ROE的高水平，形成了“高回报+高增长”的稀缺组合。
低端产品占比最低——结构优势显著
重庆啤酒的产品结构在主要啤酒企业中最为优化。2023年公司经济产品（低档）销量占整体销量仅3.3%，远低于华润啤酒（其他产品占比78%）和青岛啤酒（其他产品占比60%）。公司产品以中高档为主，嘉士伯、乐堡、1664、乌苏等品牌构成清晰的中高端产品矩阵。
低端产品占比最低意味着公司受低价格带啤酒销量萎缩的拖累最小。随着农民工老龄化趋势和低端啤酒核心消费群体消费能力弱化，低价格带啤酒销量持续下滑是行业趋势。重庆啤酒由于低端产品占比极低，受这一结构性趋势的影响最小，能够更充分地受益于中高端啤酒的增长。
产品结构优势在即饮场景修复中体现为更大的弹性。2024Q3餐饮、夜场等渠道持续偏弱时，公司由于中高端产品占比较高，受影响较大；一旦即饮场景修复，中高端价格带产品销量将率先反弹，公司的收入弹性在主要酒企中最为显著。
佛山工厂投产——中高端产能释放
重庆啤酒佛山工厂是公司2025年重要的增量来源。工厂产能50万千升，可实现年产值20亿元，主要生产嘉士伯、乐堡、1664、乌苏等中高端产品。工厂已于2024年8月正式开始商业化生产，2025年有望全面投产。
佛山工厂的战略意义在于：一是产能释放缓解了公司中高端产品的供给瓶颈，为市场拓展提供充足的产能保障；二是智能拉罐生产线的投产顺应了罐化率提升的行业趋势，有助于优化产品结构和成本结构；三是佛山地处华南核心市场，产能布局优化了公司的全国化供应链网络。
佛山工厂的投产与即饮场景修复形成共振。2025年即饮场景修复带来中高端需求增长，佛山工厂的全面投产确保公司有足够的中高端产能承接需求增量，形成“需求回暖+供给释放”的双重利好。
盈利预测与估值
重庆啤酒2024年PE约24.4倍，在主要啤酒公司中处于中等水平，但考虑到公司高分红+高ROE+中高端弹性的三重优势，估值具有吸引力。
盈利预测方面，市场一致预期公司2024-2026年收入增速分别为0%/2%/2%，利润增速分别为-1%/3%/6%。我们认为，若2025年即饮场景修复超预期，公司收入增速有望达到5%-8%，利润增速有望达到8%-12%，存在显著的上行空间。
投资价值方面，4%以上的股息率提供安全边际，中高端产品的即饮弹性提供向上空间，佛山工厂的产能释放提供增量来源。重庆啤酒是2025年啤酒板块中兼具防御性和进攻性的优质标的。
主要啤酒公司分红率与ROE对比| 公司 | 2023年分红率 | ROE | 2024年PE |
|---|
| 重庆啤酒 | 101.39% | 63.70% | 24.4倍 |
| 青岛啤酒 | 63.93% | 16.12% | 24.2倍 |
| 华润啤酒 | 58.92% | 17.98% | 15.8倍 |
| 燕京啤酒 | 43.72% | 4.73% | 33.99倍 |
