交银国际首次覆盖固生堂（2273HK），给予买入评级和42.00港元目标价，潜在升幅57.9%。公司是中国第三大中医医疗连锁服务机构，截至2024年底在全国17座城市及新加坡拥有77家医疗机构。沙利文预测中医诊断和治疗服务市场2019-30年CAGR有望达18.2%，公司目前核心市场份额不足4%，成长空间广阔。本文基于交银国际研报，深入分析固生堂作为中医诊疗龙头的投资价值。
中医诊疗市场供需共振，2030年规模有望达3万亿元
弗若斯特沙利文预测，受中医诊疗需求提升、政策利好等因素推动，2019年中国中医大健康产业市场规模达9,170亿元，占中国医疗健康市场19.7%的份额。预计2019-30年将以11.3%的CAGR快速增长，到2030年市场规模有望达约3万亿元。其中中医诊断和治疗服务市场增速最快，CAGR预计为18.2%，市场份额将从2019年的31.8%增长至2030年的61.9%。
需求端方面，慢性病患病率随年龄增长显著上升，65岁及以上人群慢病患病率达62.3%。中医在慢病管理领域具有独特优势，中医类诊疗量占总诊疗量比例由2015年的15.7%提升至2021年的16.9%。供给端方面，中医师资源相对紧缺，公立中医医院正高/副高级医师仅占10.7%，中医医院医师日均负担诊疗人次6.6高于全部医院平均水平。
固生堂“自建+并购”双轮驱动，全国版图持续扩张
固生堂成立于2010年，是中国龙头民营中医医疗健康服务提供商。截至2024年底，公司在17座城市及新加坡共拥有77家医疗机构。公司通过自建+并购双轮驱动方式扩张，约77%门店通过并购获得。并购门店平均投资回收期3.9年，高于自建门店1.5年，但可有效避免新开私人医院纳入医保定点时的繁琐流程。
公司在核心市场的份额较低，均不超过4%，全国范围内市场份额仅0.3%。在广深地区门店已进入成熟期，2024上半年贡献约29%总收入；北京和上海份额仅0-1%，具备充足持续深化渗透空间。2024年1季度收购新加坡宝中堂，开启国际化第一步，新加坡华裔人口占比75%，中医市场规模约10亿元且竞争格局分散。
OMO模式与会员制度提升用户粘性
固生堂于2018年率先探索OMO业务新模式，将线下医疗服务整合至线上平台。2023-1H24线上业务对总收入贡献在10%左右。截至2024上半年，线上合作医生达33,593人，覆盖全国300多个城市。公司还积极涉猎AI技术，与百度共创研发“固娃”智能医疗助手，推动中医诊断标准化。
会员制度进一步强化用户粘性，会员回头率始终保持在85%以上，高于非会员客户约20个百分点。1H24会员客单价619元，高于非会员14%左右，历史上会员单人年均消费显著高于非会员。1H24会员收入达5.81亿元，占线下业务收入比重提升至47%。随着会员收入占比提升，公司长期业绩成长确定性较高。
自有医师团队持续壮大，股权激励实现利益绑定
截至2024上半年，固生堂医疗服务网络中共有39,018名医师执业，同比增长24.3%，其中高级中医师（副高及正高）14,437名，占中国高级中医师总数约10%。国医大师8名，名医数量领跑民营中医诊疗机构。公司自有医师规模从2018年115人增长至2024上半年的604人，自有医师对线下收入贡献从8%增长至26%。
2023年公司推出针对医生的股权激励计划，分两批向非雇员医生和雇员授予购股权，进一步绑定医师及公司利益。口碑获客为主要战略，2023年约95%新客户通过自主就医而非第三方平台引荐，表明公司品牌知名度已成功树立。
固生堂核心经营数据| 指标 | 2023年 | 1H24 |
|---|
| 医疗机构数量 | 56家 | 77家（2024末） |
| 执业医师总数 | 3.1万+ | 3.9万+ |
| 高级中医师 | 14,437名 | 14,437名 |
| 会员回头率 | 85.6% | 85%以上 |
| 会员客单价 | — | 619元（+14% vs 非会员） |
| 会员收入占比 | 约40% | 47% |
