周大福、老凤祥——国内黄金珠宝行业两大龙头，FY2025H1周大福营收同比-20%，2024年前三季度老凤祥营收同比-15.3%，业绩均承压。国盛证券饰品行业报告指出，消费环境波动叠加金价高企导致下游加盟商拿货意愿疲软，两大龙头均进入“内功修炼”阶段：周大福加大IP联名产品开发（故宫系列、传福系列），老凤祥推广“藏宝金”“凤祥囍事”主题店。周大福FY2025E PE 11倍、老凤祥2025E PE 12倍，估值处于合理区间，消费复苏后龙头有望率先受益。
业绩对比：两大龙头2024年均承压，节奏略有差异
周大福FY2025H1（2024年4-9月）营收同比下降20%至394.08亿港元，综合考虑黄金借贷公允价值变动影响后，归母净利润同比下降44.4%至25.3亿港元。10月1日至11月18日集团零售值同比下降15%，全年预计归母净利润下降约10%左右。消费环境波动和金价高企是核心拖累，加盟商拿货意愿疲软。
老凤祥2024年前三季度营收同比-15.3%，归母净利润同比-9.6%，降幅小于营收反映公司在费用管控和产品结构优化方面的努力。Q4消费环境仍相对较弱，下游经销商出于不确定性考虑拿货意愿仍有待改善，预计2024年全年营收/业绩同比-12.5%/-8.4%。两大龙头均面临阶段性压力，但老凤祥业绩韧性略强于周大福，主要系内销市场结构差异（老凤祥更侧重国内经销网络，周大福受港澳及游客消费影响更大）。
产品优化：IP联名+品牌印记产品成差异化方向
面对金价高企的消费环境，龙头公司加大IP联名和品牌印记类产品的开发力度。2024年周大福推出的故宫系列（IP联名）和传福系列，将黄金作为基材、镶嵌钻石彩宝，设计差异性强、多采用一口价定价。消费者愿意为优质独特设计支付溢价，品牌方和零售商利润率也更高。
老凤祥在产品端持续强化品牌印记，继续加强“藏宝金”“凤祥囍事”主题店推广力度。此类产品多为黄金镶嵌产品，设计优质且可做出较大产品差异化，部分产品具有IP联名属性，定价多采用一口价。产品差异化是龙头公司应对金价高企、提升盈利能力的关键策略——一口价黄金产品的毛利率远高于克重计价产品，且能有效规避金价波动对终端销售的影响。
渠道策略：精细化运营成主旋律
表：周大福与老凤祥核心指标对比| 指标 | 周大福 | 老凤祥 |
|---|
| 2023年末门店数 | 7,782家 | 5,994家 |
| 2018-2023门店增速 | +139% | +70% |
| 2024年业绩表现 | FY2025H1营收-20% | Q1-3营收-15.3% |
| 2025E PE | 11倍 | 12倍 |
| 产品策略 | 故宫/传福系列 | 藏宝金/凤祥囍事 |
| 渠道策略 | 净关店、店效提升 | 主题店推广 |
渠道端，周大福从FY2025开始已进入净关店阶段，大规模拓店时代结束，重点转向渠道加密和单店效率提升。老凤祥作为行业龙头，品牌力领先且对经销业务的管理能力卓越，渠道拓展节奏相对稳健。两大龙头均在通过主题店/形象店等差异化门店形态，在已有商圈满足消费者的差异化需求。
估值层面，周大福FY2025E PE约11倍，老凤祥2025E PE约12倍，均处于过去3年估值中枢位置。驱动估值上行的动力在于消费环境延续回暖以及产品/渠道优化带来的新增长动力验证。中长期来看，周大福作为行业头部公司品牌力和产品力居前，老凤祥品牌力领先且渠道管理能力卓越，随着消费环境改善，两大龙头业绩增长可期。国盛证券维持周大福“买入”评级、老凤祥“买入”评级。
