西部证券2024年9月发布的《医美行业研究框架专题报告》对上游注射类医美产品的投资逻辑进行了系统梳理。报告认为，注射类产品短期倾向大单品逻辑、长期依靠管线驱动，其中再生材料和重组胶原蛋白正处于高景气阶段。本文基于报告框架，深入解析注射类各细分赛道的成长逻辑与竞争格局。
注射类产品具备大单品逻辑，获证壁垒构筑3-5年成长窗口
注射类医美产品特点鲜明：获证壁垒带来高终端价高毛利，产品上市后可快速放量，成长周期大约为3-5年。以爱美客嗨体为例，作为唯一复合溶液合规产品，市场垄断时间长达7年，带动公司高速成长。估值方面，注射类产品倾向于创新药的大单品逻辑，根据参与资金分为消费主导和医药主导，估值体系存在偏医药/偏消费的差异。盈利方面呈现不同管线单品销售收入叠加的特征，净利率受规模效应导致的费用率降低和生命周期带来的利润率降低双重影响。
表2：注射类医美主要赛道对比| 细分赛道 | 代表产品 | 竞争格局 | 成长阶段 |
|---|
| 玻尿酸 | 嗨体、濡白天使 | 韩国份额降低，国产品牌崛起 | 成熟期，受再生冲击 |
| 再生材料 | 濡白天使、伊妍仕、艾塑菲 | 合规产品仅4款 | 高速增长期 |
| 重组胶原蛋白 | 锦波生物、巨子生物 | 中国企业主导 | 爆发期 |
| 肉毒素 | 保妥适、衡力 | 合规5款，竞争加剧 | 成长期 |
再生材料快速崛起，单品种具备20亿元空间潜力
据弗若斯特沙利文预测，国内玻尿酸填充剂市场规模2024年有望达128亿元，但再生材料近年快速崛起，玻尿酸整体市场规模或受冲击。根据ISAPS数据，2023年约75.1%的整形外科医生进行过玻尿酸治疗，进行过羟基磷灰石和聚乳酸注射的医生比例分别为19.8%和13.8%，对玻尿酸的渗透率为26%和18%。沙利文预计2023年国内玻尿酸市场规模为103亿元，对标海外渗透率，未来国内聚乳酸、聚己内酯等单品种再生材料具备20亿元空间的潜力。
重组胶原蛋白市场规模2024年达387亿元，原料优势凸显
根据沙利文预测，2024年我国重组胶原蛋白市场规模有望达387亿元，2017-2021年CAGR达63.0%。预计2027年重组胶原蛋白市场规模将达1083亿元，在胶原蛋白产品市场渗透率将显著超过动物源胶原蛋白，达到62.3%。中国企业拥有相对高的话语权——欧莱雅与锦波生物合作小蜜罐及铂研胶原针，资生堂股权投资江苏创健。多家公司布局重组胶原蛋白植入剂，锦波生物、巨子生物、江苏吴中、创健医疗均在推进三类械产品。
肉毒素未来竞争加剧，差异化成为关键
据沙利文数据，中国肉毒素市场规模从2017年约19亿元增长至2024年预计约80亿元，2030年有望突破150亿元。肉毒素按毒麻药品管理和审批，获证壁垒较高，目前国内仅有保妥适、衡力、吉适、乐提葆、思美美五款合规产品。随着爱美客（橙毒）、复锐医疗科技（RT002长效肉毒）、华东医药等公司的肉毒素产品提交注册申请并获受理，未来竞争将逐渐加剧。产品差异化和商业化策略的差异化将更加突出——如长效肉毒、重组肉毒（使用更加安全）等新卖点有望成为竞争突破口。
