10年期国债收益率跌破2%是2024年转债市场最重要的宏观催化剂。东吴证券报告指出，纯债收益率步入“1时代”后，转债的机会成本大幅下降，“资产荒”逻辑进一步强化。增量资金入场偏向配置盘，较难在短时间内流出，为转债估值奠定安全垫。可转债ETF规模进入扩张加速期，资金通过ETF“借道入市”趋势强化，双低券与新券空间打开。
10Y国债破2%，转债资产荒逻辑强化
2024年12月，10年期国债收益率跌破2%，标志着中国债券市场进入“1时代”。纯债空间不断压缩，2%以下的收益率意味着债基、险资的收益压力更大，固收+产品对转债等增强收益资产的需求显著提升。转债的机会成本大幅下降，配置价值凸显。
历史经验表明，转债资产在债市低收益率环境中往往表现较好。2020-2021年债市收益率下行周期中，转债资产获得大量固收+资金增配，估值大幅抬升。2022年底债市赎回潮中转债估值大幅压缩后又强劲反弹并创下新高。当前环境与2020年有相似之处，纯债收益率处于低位，“资产荒”逻辑对转债形成支撑。
但“资产荒”逻辑是否会被打破，需关注流动性。如果债市预期出现反转，债基或将面临与2022年相当的赎回潮，转债或会遭遇抛售，但也会再次带来建仓良机。2022年底赎回潮后偏股型品种拉升转股溢价率明显，转债终会受益于正股拉动出现强劲反弹。
增量资金通过ETF“借道入市”，趋势加速强化
可转债ETF规模进入扩张加速期是本轮行情的重要特征。2024年股票类和债券类ETF资产净值规模涨幅超80%，宽基ETF获中央汇金加仓，转债ETF成为资金平滑市场波动的重要工具。增量资金通过ETF等基金“借道入市”，该趋势正逐步强化。
增量资金“绕道”参与转债的核心原因有三。第一，供应端尚未放开，2023年8月再融资收紧后转债发行节奏持续受限，优质个券供给不足。第二，底仓券陆续退出，平价在120以上以及2025年到期的转债规模约870亿，长线大体量资金面临建仓困难。第三，信用风险考量无法绕开，2024年信用风险大面积暴露后机构内部风控体系更加完善，弱资质个券可参与资金减少。
ETF扩容对转债市场的结构影响深远。若负债端资金考虑更多通过基金方式增持转债，基金将会有更多空间增配弹性方向，弹性品种结构性受益。增量资金涌入，水涨船高，各结构类型转债均会受益，但弹性品种的边际受益更为显著。
配置型资金入场，为估值奠定安全垫
年底考核期结束后，兑现后再布局和右侧布局资金正在逐步涌入。这部分资金偏向配置盘，较难在短时间内流出，为转债估值奠定一定的安全垫。配置型资金的特征是持有周期长、对短期波动的容忍度较高，有助于平抑转债市场的短期波动。
从资金面看，本轮行情与2021年的区别在于增量资金来源结构不同。2021年转债牛市主要由固收+基金需求端爆发+游资参与度高共同驱动。本轮增量资金更多来自保险、理财等偏配置型资金，以及通过ETF入场的机构资金，结构更为稳健。
纯债收益率波动对债基资金面的影响在增强。纯债收益率已跌破2%，若债市预期出现反转，债基面临赎回压力，转债或遭抛售。但转债终会受益于正股拉动出现强劲反弹，尤其是偏股型品种会有较好的表现，回调即加仓良机。第一轮集中建仓时点已过，下一个加仓时点判断难度提升，小波段择时更加重要。
资产荒下的配置策略：双低+高弹性双轮驱动
“资产荒”逻辑下，转债配置策略应聚焦两个方向。一是双低券：价格低、转股溢价率低，在自身认可的信用框架体系内可逢回调加仓。双低策略在流动性好转环境下胜率最高，超跌风险相对较小。二是高弹性品种：高等级大市值弹性品种弥补收益率的必要性提升，底仓券替代品种在某种程度上是无奈之选，虽可满足资金体量需求但弹性较弱，因此高等级大市值品种的配置必要性或会提升。
顺“势”而为，找大资金认可度高的方向。低收益率下，红利大盘配置价值提升，可寻找相关ETF指数覆盖转债。宽基ETF获中央汇金加仓的方向值得重点关注。以时间换空间思路，低位介入大市值央国企和可博弈条款的偏债平衡品种，等待意外之喜。
表3：转债ETF扩容与增量资金特征| 指标 | 2024年特征 | 对转债影响 |
|---|
| 10Y国债收益率 | 跌破2%，步入“1时代” | 转债机会成本下降 |
| 可转债ETF规模 | 进入扩张加速期 | 增量资金“借道入市” |
| ETF资产净值涨幅 | 股票类/债券类超80% | 宽基ETF覆盖转债受益 |
| 增量资金性质 | 偏向配置盘 | 为估值奠定安全垫 |
